Normalisierung der Geldpolitik - und was ist mit Gold?

Die Fed hat zugleich mit der Bekanntgabe der Details zum Plan der Bilanzverkürzung bekräftigt, dass die Zinspolitik ihr primäres Tool der Geldpolitik bleibt und zur Feinabstimmung hinsichtlich der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen dient. Das ist ein Hinweis darauf, dass sie den US-Banken bei Bedarf über reguläre Offenmarktgeschäfte neues Basisgeld zu günstigen Konditionen bereitstellen wird, die Kreditmärkte also aufnahmefähig halten will. Sie hat damit etwas Ähnliches getan, wie weiland im Sommer 2012 EZB-Chef Draghi, als er versicherte, die EZB werde den Euro retten (koste es, was es wolle).

Mit dieser Versicherung der Versicherung gegen Konjunktureinbruch und Kollaps der Asset-Preise ist es nicht weiter verwunderlich, dass die Finanzmärkte auf den Plan der Fed positiv reagiert haben. Große Akteure an den Finanzmärkten fühlen sich ermutigt, weitere Risiken einzugehen, bestärkt durch die zuletzt im Nachgang der Finanzkrise gemachten Erfahrungen. Solange sie an Fähigkeit und Willen der Fed glauben, sie aus der nächsten Krise herauszuhauen, bleiben sie übergeordnet auf "Risk-on".

Wenn der Plan der Fed gelingt, ist die geldpolitische Normalisierung marginal und auch angesichts des erreichten Reifegrades des aktuellen Konjunkturzyklus ohne nachhaltige Bedeutung. Das gilt zumindest für das erste Jahr der Laufzeit der Bilanzverkürzung und eben so lange die Banken in die Lücke springen, die die Fed als Kreditgeber reißt.

Eine wirklich signifikante Bilanzreduktion der Fed würde alsbald zu deutlich steigenden Zinsen am langen Ende führen. Das würde die Kreditkonditionen verschlechtern, die die sich sowieso nicht gerade in ausgeprägtem Steigflug befindliche Wirtschaft ausbremsen und die Kosten für die Neuverschuldung des Staates erhöhen. Dadurch würden Trumpsche Vorhaben konterkariert, sei es die Steuerreform oder kreditfinanzierte Infrastrukturprojekte. Die Steuerreform in der bisher vorliegenden Fassung dürfte den Staat auf zehn Jahre gerechnet über zwei Bill. Dollar an Einnahmen kosten, die über neue Schulden finanziert werden müssten.

Auch aus vielerlei anderen Gründen (siehe hier und hier!) wird die Fed nichts tun, was die langfristigen Renditen dauerhaft in die Höhe treibt. Als Anhaltspunkt mag eine seit 30 Jahren etablierte Abwärtslinie gelten, die aktuell für 10-jährige TNotes bei knapp 2,5% notiert. Die Fed wird einem nachhaltigen Anstieg darüber entgegenwirken. Die Weichen für diesen Ernstfall werden nach und nach gestellt - das Trommeln für Einschränkung bis Verbot von Bargeld gehört ebenso dazu wie das für negative Zinsen (siehe hier!).



Die EZB ist, wie dargestellt, in einer wesentlich schwierigeren Position. Wenn schon die Fed bei dem Versuch, die Geldpolitik zu normalisieren, so zaudernd vorgeht, muss die EZB noch viel stärker zögern. Sie hatte bei ihrer Pressekonferenz im September schon darauf hingewiesen, dass ein entscheidender Parameter bei ihrer Entscheidung über die künftige Geldpolitik die Entwicklung des Währungspaares Euro/Dollar ist. Schwächer wäre aus Sicht der EZB wünschenswert, zumindest aber kein nachhaltiger Ausbruch über 1,20 hinaus.

Das Währungspaar notiert gegenwärtig an einem wichtigen Pegel bei 1,17. Der Überhang von Netto-Long-Positionen in Euro ist nach wie vor hoch, das macht die laufende Konsolidierung anfällig für weitere Abgaben. Andererseits bewegt sich der Dollar-Index seit Frühjahr 2015 in einem sich öffnenden Dreieck. Das signalisiert Unsicherheit. Wird eine aus März kommende Abwärtslinie respektiert, wäre zunächst mit einem Test der unteren Begrenzung des Dreiecks bei rund 91 zu rechnen. Das entspräche auch eher der Wartesituation vor Bekanntgabe der Entscheidung der EZB am 26. Oktober.



Es ist längst nicht in Stein gemeißelt, wie der Euro reagiert, wenn die EZB sich für oder gegen eine Fortsetzung des QE-Programm über 2017 hinaus entscheidet. Die EZB wird v.a. nicht riskieren wollen, dass der Euro schnell erstarkt. Vermutlich wird sie sich daher nicht allzu sehr festlegen und eher einen graduellen Kurs fahren, etwa, dass sie die Bond-Käufe mit abnehmendem Volumen vielleicht noch bis Ende 2018 weiter führt. Dabei wird sie v.a., wie auch die Fed, Stein und Bein schwören, die Kreditmärkte liquide zu halten.