Jahr 2018 - Wachstumsphantasien prägen den Ausblick

Ein Jahreswechsel ist häufig ein Anlass für Rück- und Ausblick - nicht nur bei vorsatzschwangeren Silvesterpartys mit billigem Sekt. Nicht selten starten in den Finanzmärkten um diese Zeit neue Trends, oftmals zeichnen sie sich schon im Verlaufe des Dezember zart ab.

Beginnen wir mit dem smartesten aller Moneys, den Währungen. Man kann sich zwar trefflich darüber streiten, was an Geld-Managern smart ist. Aber jemand, der diesen Job im Bereich von Währungen tut, muss sich erstens zwangsläufig mit vielen Länder-, Sektor- und Segment-übergreifenden Themen beschäftigen und geht zweitens mit ungleich höheren Summen um als etwa im Bond- oder Aktiensegment.

Der Dollar-Index hat im Umfeld der Wahl von Trump zum US-Präsidenten im Dezember 2016 bei über 103 ein Hoch markiert. Seitdem verliert er an Wert, eine Gegenbewegung scheiterte im November 2017 bei 95, aktuell notiert er bei knapp 91. Das ist insofern bemerkenswert, als die Fed im zurückliegenden Jahr ihre Leitzinsen drei Mal erhöht hat. Das aktuelle Niveau bei 1,25% bis 1,50% liegt deutlich über den Nullzinsen der EZB und den 0,3% der BoJ. Für 2018 wird mit mindestens zwei weiteren Zinsschritten der Fed von je 0,25% gerechnet.

Das Währungspaar Euro/Dollar bewegt sich seit den frühen 1980er Jahren in einem Aufwärtskanal. 1981 starteten die Reagonomics, die der Wirtschafts- und Finanzpolitik von Trumps als Blaupause dienen. Innerhalb dieses Aufwärtskanals lassen sich Aufwärts- und Abwärtsepisoden von durchschnittlich acht Jahren Länge ausmachen. Mit der Wahl Trumps begann die aktuelle Aufwärtsbewegung. Wenn die Geschichte einen Hinweis auf die Zukunft gibt, sollte diese bis in die Mitte der 2020er Jahre anhalten und dann bei rund 1,80 auf die obere Begrenzung des langfristigen Aufwärtskanals treffen



Die Frage ist, ob der Grund für diese Bewegung eher in einem schwachen Dollar oder in einem starkem Euro liegt. Wesentliche, längerfristige Einflussfaktoren dürften sein:

Die Stärke des Euro ist zum Teil dadurch bedingt, dass die EZB ihre QE-Maßnahmen seit Jahresbeginn halbiert und im September beenden will. Eine erste Erhöhung des Leitzinses wird für 2019 erwartet. Der Euro hatte sich in den zurückliegenden Jahren zu einer Carry-Trade-Währung entwickelt, in der sich Ausländer günstig verschulden können. Solche Währungen reagieren sensibel auf ein sich änderndes Zinsumfeld. Wenn sie dann an Wert gewinnen, kommt rasch der Punkt, an dem Kredite in dieser Währung unattraktiv werden. Werden diese aufgelöst, gibt das der Währung zusätzlichen Auftrieb.

Man könnte die Stärke des Euro auch darin begründet finden, dass die Wirtschaft der Eurozone wieder so stark wächst wie seit zehn Jahren nicht. Das könnte Portfolio-Investitionen fördern, die Dollars in die Eurozone strömen lassen.

Die US-Geldmenge wächst weiterhin mit Jahresraten von knapp fünf, bzw. neun Prozent schneller als das BIP, je nachdem ob man das MZM- oder das M0-Aggregat nimmt. Zwar hält sich die Inflation noch zurück, hat jedoch nach CPI (all items) mit 2,1% den Zielbereich erreicht. Der von der Fed besonders beachtete PCE-Price-Indicator (ohne Lebensmittel und Energie) kommt im November auf 1,5%, was keinen unmittelbaren Handlungsdruck auf der Leitzinsseite signalisiert. Auch von der Seite der Lohnentwicklung her mit Jahresraten von rund 2,5% scheint die Preisdynamik gering, erst über drei Prozent wäre aus dieser Sicht eine restriktivere Gangart zu erwarten. Der Plan der Fed, ihre Bilanz bis Oktober 2018 um vorerst 100 Mrd. Dollar zu verkürzen, wirkt inflationsdämpfend.

Die Inflationsentwicklung ist in den USA weiter fortgeschritten als in der Eurozone oder etwa in Japan. Das zeigt auch die Underlying Inflation Gauge (UIG) der New York Fed basierend auf nachhaltigen Trends eines breiten Sets von Preisen, realen Aktivitäten und Finanzdaten, die per Jahresende fast drei Prozent Teuerung angibt. Ihr dürfte eine Frühindikator-Funktion zukommen. Diese Aussicht dürfte Dollars im Interesse einer real positiven Anlagerendite außer Landes treiben – erstens gibt es genug davon, zweitens sind die Kurse von Aktien und Anleihen recht weit ausgereizt.

Das zweit-smarteste Money, Bonds, befindet sich in einer gewaltigen Blasenbewegung. Der seit den frühen 1980er Jahren bestehende Zustrom liquider Mittel in dieses Segment hält an. Der Spread zwischen Baa-gerateten Bonds (geringster Investmentgrad) und zehnjährigen Treasurys ist unter zwei Prozent gesunken und liegt jetzt auf einem Niveau, das zwischen Mitte 2005 und Ende 2007 erreicht wurde. Die sinkenden Renditen sind gleichbedeutend mit hohen Kursen. Insgesamt belaufen sich die öffentlichen und privaten Schulden in den USA auf fast 69 Bill. Dollar.

Allerdings haben sich Ende 2017 einige bedeutsame Entwicklungen angebahnt. Die Rendite der zehnjährigen TNotes hat mittlerweile die Oberseite eines aus Mitte der 1980er Jahre stammenden Abwärtskanals überstiegen. Die Differenz zur Rendite der 30-jährigen TBonds weitet sich aus, was dazu führt, dass sich die Zinsstruktur am langen Ende seit Oktober deutlich abflacht (aktuell 0,33%). Gleichzeitig sinkt die Renditedifferenz auch am kurzen Ende. In den zurückliegenden vier Dekaden signalisierte eine inverse Zinsstruktur stets das Heraufziehen einer Rezession (h/t Colin Twiggs).



Der Chart zeigt jedoch auch, dass zwischen dem ersten Auftreten eines negativen Spreads und dem Beginn einer Rezession ein bis zwei Jahre ins Land gehen können.

Der folgende Chart wertet drei Merkmale der Zinsstruktur statistisch aus. Die Spreads zwischen den 13-wöchigen TBills und den zehnjährigen TNotes, bzw. den 30jährigen TBonds zeigt demnach eine ausreichende Wahrscheinlichkeit für eine in vier bis sechs Quartalen auftretende Rezession, der Spread zwischen den zehnjährigen TNotes und den 30jährigen TBonds bisher jedoch nicht. Wie aus dem Chart ersichtlich müssen aber alle drei Merkmale erfüllt sein. Die Auswertung zeigt daneben auch, wann Zins-bedingte wirtschaftliche Aufschwünge unterwegs sind.