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Die Zinsstruktur hat recht

18.08.2019  |  Klaus Singer
In der zurückliegenden Woche schwangen die Finanzmärkte wild hin und her zwischen Angst vor Verschärfung des Handelsstreits USA-China, Entspannung bei Strafzöllen, Rezessionssorgen und Hoffnungen auf Rettung durch die Zentralbanken und fiskalische Anreize.

Jedes Mal, wenn der S&P 500 dabei ist, abzustürzen, produziert die US-Regierung eine Meldung, die Entspannung im Handelsstreit signalisieren soll. So war es auch jetzt wieder - die Meldung, der Termin für den Einsatz zusätzlicher Strafzölle auf chinesische Importe werde von Anfang September auf Mitte Dezember verschoben, verschaffte Aktien am Dienstag einen kräftigen Satz nach oben. Tags darauf sah alles ganz anders aus, es ging wieder abwärts, Rezessionssorgen verstärkten den Fall. Zum Wochenschluss hin sorgten Nachrichten über geplante fiskalische Anreize in China und in Deutschland für erneuten Kurs-Auftrieb. Es bleibt im S&P 500 ein Wochenverlust von 30 Punkten.

Der von Trump vom Zaum gebrochene Handelsstreit wird gerne auf die Zoll-Frage reduziert. Nach aller Erfahrung haben aber Zölle alleine nur eine relativ geringe wirtschaftliche Bedeutung. Gravierender ist es schon, wenn an der Zollschraube nach Belieben in schneller Folge gedreht wird. Die fortlaufende Anpassung an solche Änderungen führt zu zusätzlichen Friktionen und veranlasst schließlich eine abwartende Haltung.

Angesichts des im Rahmen der bald fünf Dekaden anhaltenden modernen Globalisierung erreichten hohen Grades an internationaler Arbeitsteilung liegt aber das größte Risiko darin, dass mit fortlaufenden Eingriffen in das internationale Preisgefüge und zusätzlichen politisch motivierten Beschränkungen die internationale Lieferkette reißt. Dieser Punkt ist sehr wohl geeignet, eine Rezession zu begünstigen, Zölle alleine wären dazu nicht in der Lage.

Die Zinsstruktur zeigte in der zweiten März-Hälfte erste Anzeichen von Inversion. Der Spread zwischen der Rendite der zweijährigen TNotes und der Federal Funds Rate (eff. FFR) ging in den negativen Bereich. Diese Rendite ist ein guter vorlaufender Indikator für die Entwicklung der US-Leitzinsen. Wenn sie niedriger liegt als die FFR, legt das nahe, dass die Leitzinsen zu hoch sind. Zeitgleich wurden auch die Spreads zwischen der Rendite der zehnjährigen TNotes (TNX) und den 13-wöchigen TBills, bzw. den einjährigen TNotes kurz negativ.

Wird die Rendite-Differenz zwischen den zehnjährigen und den einjährigen Treasurys negativ, ist das erwiesenermaßen ein zuverlässiges Rezessions-Omen. Dies ist seit Anfang August erneut der Fall. Gleichzeitig produziert die Rendite der 30-jährigen TBonds ein Tief nach dem anderen und markierte am Donnerstag der zurückliegenden Woche mit einem Schlusskurs von 1,98% ein Allzeit-Tief. Der vorherige Tiefenrekord war Mitte 2016 mit 2,11% aufgestellt worden.

Der Spread zwischen der Rendite der zweijährigen TNotes und der Federal Funds Rate hat auf die Senkung des US-Leitzinses Ende Juli kaum reagiert, er legt zumindest zwei weitere Zinssenkungen um jeweils 0,25% nahe. Die Wahrscheinlichkeit liegt bei 48%, dass die Leitzinsen zum Jahresende bei 1,25% bis 1,50% notieren.

Der folgende Chart zeigt verschiedene Rendite-Spreads und den Verlauf der Leitzinsen in den USA. Verglichen mit früheren Vor-Rezessions-Episoden scheint die Fed heutzutage recht schnell auf Signale aus der Rendite-Landschaft zu reagieren (siehe Chart!).

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Chartquelle: https://fred.stlouisfed.org/graph/?graph_id=571088&rn=997


Die jüngste Entwicklung bei Makrodaten unterlegt Bremsspuren in der US-Wirtschaft. So ist der Index der Industrie-Produktion im Juli leicht gesunken und weist nur noch eine Steigerung von 0,48% gegenüber dem Vorjahr auf.

Im September 2018 hatte die jährliche Steigerung noch 5,41% betragen. Der auf Basis der Industrieproduktion (INDPRO), Stellenzahl im non-farm-Bereich (PAYEMS), verfügbarem Einkommen (DISPC) und persönlichen Verbrauchs-Ausgaben (PCE) gebildete Diffusionsindex (siehe Chart! - rote Linie am unteren Chartrand) hatte im November noch bei 100% notiert, mittlerweile liegt er bei 50%; alle vier Makroindikatoren stimmen mit ihrem längerfristigen Trendverhalten "neutral" ab. Auch das unterlegt den wirtschaftlichen Tempoverlust. Zudem hat sich das Verbrauchersentiment nach vorläufigen Zahlen im August von 98,4 auf 92,1 ermäßigt.

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