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Hochmut bei der Fed

30.07.2022  |  John Mauldin
Das richtige Wort zu finden, bereitet Schriftstellern wie mir große Freude. Wenn ich über die Federal Reserve nachdenke und schreibe, kommt mir immer wieder das Wort "Hochmut" in den Sinn. Das Merriam-Webster-Wörterbuch definiert Hochmut als "übertriebener Stolz oder Selbstvertrauen". Der Eintrag stellt fest, dass der Begriff seinen Ursprung im antiken Theater hat:

"In der klassischen griechischen Tragödie war Hochmut oft ein verhängnisvoller Mangel, der den Fall des tragischen Helden herbeiführte. Typischerweise führte die Selbstüberschätzung dazu, dass der Held versuchte, die Grenzen der menschlichen Begrenzungen zu überschreiten und sich einen gottähnlichen Status anzumaßen, und die Götter demütigten den Übeltäter unweigerlich mit einer scharfen Erinnerung an seine Sterblichkeit."

Das passt gut, wenn man sich die Zentralbanker als Figuren in einer griechischen Tragödie vorstellt. In den letzten Jahrzehnten haben viele beschlossen, dass die "menschlichen Grenzen" ihre Politik nicht länger einschränken würden. Die Inflation, die sie für besiegt hielten, kam zurück und demütigte sie. Heute werden wir meine Untersuchung des neuen Buches von William Chancellor, The Price of Time: The Real Story of Interest, abschließen. Ich habe seine wichtigsten Punkte nur gestreift; dies ist ein wichtiges Buch, das man unbedingt lesen muss, und ich empfehle Ihnen dringend, es zu kaufen, wenn es nächsten Monat erscheint. Sie werden viel lernen.

Wir können eine direkte Verbindung zwischen dem Niedrigzinsregime der Fed und der heutigen Inflation, der Inflation von Vermögenswerten und der Ungleichheit von Einkommen und Vermögen herstellen. Niedrige Zinssätze führen zu Vermögensblasen, die letztendlich platzen, aber nicht bevor sie sich selbst aufblähen und in andere Blasen vervielfältigen. Der Prozess, der die Aktienkurse in die Höhe getrieben hat, ist derselbe, der jetzt Lebensmittel, Energie, Arbeit und alle anderen Kosten in die Höhe treibt. Folgen Sie einfach dem hüpfenden Ball.

Chancellor zeigt ein Thema auf, das sich im Laufe der Geschichte wiederholt hat. Reinhart und Rogoffs magistrales "This Time Is Different" hat mehr historischen Kontext. Die Zentralbanker von heute haben keine Entschuldigung dafür, dass sie nicht wissen, was passiert, wenn Hochmut auf gute Absichten trifft. Es endet immer in einer echten Tragödie: maximaler Schmerz für die Mittel- und Unterschicht.


Intertemporale Brücke

Wie ich bereits zu einem früheren Zeitpunkt in dieser Serie erläutert habe, sind Zinssätze nicht einfach Preise, sondern Informationen. Künstlich manipulierte Zinssätze liefern falsche Informationen und führen zu schlechten Entscheidungen. Eine schlecht durchdachte Zentralbankpolitik erzeugt ein zufälliges Rauschen, das die Märkte daran hindert, die notwendigen Signale zu erkennen. Chancellor hat die vielleicht beste Metapher, die ich je gesehen habe, um dies zu erklären:

"Stellen Sie sich vor, dass die Gegenwart und die Zukunft zwei Länder sind, die durch einen Fluss getrennt sind. Das Finanzwesen ist die intertemporale Brücke, die sie miteinander verbindet und die Gegenwart mit der Zukunft verknüpft. Durch Anleihen und Kredite, Sparen und Investieren verschieben wir Ausgaben über die Zeit. Der Zins ist die Gebühr, die von den Kreditnehmern für das Vorziehen des Konsums erhoben wird, und die Gebühr, die den Sparern für die Verlagerung des Konsums in die Zukunft gezahlt wird. Die Höhe der Zinsen regelt den Verkehr auf der Brücke und seine allgemeine Richtung.

Wird die Zinsmaut erhöht, werden die Ausgaben in die Zukunft verschoben, und der Konsum wird vorgezogen, wenn die Maut gesenkt wird. In einer idealen Welt sollten die Menschen genug sparen, um ihre zukünftigen Bedürfnisse zu befriedigen, aber nicht so viel, dass die aktuellen Ausgaben gedrückt werden. Unter diesen Umständen ist der Verkehr auf der Brücke in beiden Richtungen geordnet.


Dieses empfindliche Gleichgewicht wird gestört, wenn der Marktzins unter die "kristallisierte Ungeduld" der Gesellschaft fällt. Wenn der Zinssatz höher ist als die Zeitpräferenz des Einzelnen, wird er oder sie mehr für die Zukunft sparen. Liegt der Marktzins hingegen unter der Zeitpräferenz der Öffentlichkeit, nehmen die Menschen Kredite auf, um zu konsumieren. Ein ungewöhnlich niedriger Zinssatz kurbelt die laufenden Ausgaben an, aber die Vorteile sind nicht von Dauer. Man kann nicht alles haben und alles essen, zumindest nicht auf unbestimmte Zeit. Der Kuchen ist nicht das einzige, was auf der Speisekarte steht. Die Menschen haben die Wahl: heute Marmelade oder morgen mehr Marmelade. Der Zinssatz beeinflusst ihre Entscheidung."

Das Problem sind nicht nur die künstlich niedrig gehaltenen Zinssätze. Auch künstlich hohe Zinssätze senden falsche Signale. Der Punkt ist, dass dieser Prozess nur funktioniert, wenn er sein eigenes Gleichgewicht findet. Eingriffe von außen - wie die der Zentralbanken - verzerren diese intertemporalen Transaktionen. Es ist wichtig, sich daran zu erinnern, dass sich die Federal Reserve bis weit über die Mitte des letzten Jahrhunderts hinaus hauptsächlich mit der Solvenz der Banken und nicht mit den Zinssätzen beschäftigte. Greenspan war der erste, der erkannte, dass er die Märkte "anheizen" und alle glücklich machen konnte. Das war der Beginn der gegenwärtigen Runde des Hochmuts.

Jahrelange Zinssätze von nahezu Null haben Chancellors Brücke mit riesigen Betonklötzen bedeckt und fast alle Investitionen in die Zukunft verhindert. Dies zwang das Kapital, in der Gegenwart zu bleiben. Da es nirgendwo anders hin konnte, trieb es die Preise der bestehenden Vermögenswerte in die Höhe. Private Equity nutzte die niedrigen Zinssätze, um kleine Unternehmen zu kaufen und sie zu großen Unternehmen zusammenzuschließen.

Beim Unternehmenswachstum ging es weniger um Wettbewerb und schöpferische Zerstörung als vielmehr um den Kauf von Konkurrenten. In den ersten Jahren führte diese "Vermögensinflation" nicht zu einem statistisch sichtbaren Anstieg der Lebenshaltungskosten, so dass sie von vielen einfach ignoriert wurde. Das war ein Fehler.


Die Alles-Blase

Eine derjenigen, die eine Inflation der Vermögenswerte verneinten, war die Fed-Vorsitzende Janet Yellen. Chancellor erzählt diese Anekdote:

"Am 7. April 2016 trafen sich die derzeitigen und ehemaligen Leiter der Federal Reserve bei einem Treffen in New York City. Während einer Podiumsdiskussion wurde die damalige Vorsitzende Janet Yellen gefragt, ob die Vereinigten Staaten eine Blasenwirtschaft seien. Ihre Antwort war diskursiv: Sie verwies auf das jüngste Beschäftigungswachstum und die niedrige Inflation. Ihrer Ansicht nach befand sich die US-Wirtschaft auf einem soliden Kurs.


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