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Mit Mühe durch die Stagflation

23.08.2022  |  John Mauldin
Diese Woche bin ich in der Cleveland Clinic und werde zahlreichen Tests unterzogen. Einige haben keine guten Nachrichten gebracht. Es scheint, dass ich meinen Lebensstil ändern muss, damit ich noch viele Jahre weiter schreiben und arbeiten kann.

Ich freue mich sehr, Ihnen David Bahnsen als besonderen Gastautor vorstellen zu können. Er ist fast jeden Tag irgendwo im Fernsehen zu sehen (alle Sender lieben ihn) und Gastgeber des Podcasts "Capital Record" der National Review. Meine Beziehung zur Familie Bahnsen reicht über 40 Jahre zurück, da ich in den 80er Jahren die theologischen Kommentare seines Vaters (Greg Bahnsen) veröffentlicht habe.

Greg verließ uns leider früh, und David musste sich an der USC durchschlagen, von ganz unten anfangen und verwaltet jetzt als Anlageberater fast 4 Milliarden Dollar. Wir haben ähnliche Ansichten zum Thema Geldmanagement, und heute wird er Ihnen eine wichtige Lektion über die Vermehrung von Vermögenswerten in unbeständigen Zeiten erteilen.


Cheeseburgers und die Fed

von David Bahnsen

Zunächst einmal muss ich sagen, dass dies ein absolutes Vergnügen ist. Seit 2001 lese ich jede Woche "Thoughts from the Frontline" und habe seither ungemein von dieser Wochenendroutine profitiert. Ich habe immer von Johns Sichtweise gelernt, selbst bei gelegentlichen Meinungsverschiedenheiten, und weiß, dass John ein aufmerksamer Student der Märkte und der wirtschaftlichen Realität ist.

Vor Jahren ging meine Beziehung zu John über das bloße Lesen seiner Bücher und Newsletter hinaus, und wir wurden enge Freunde. Unsere Gespräche beim Abendessen sind legendär geworden, sowohl was die Höhe der Rechnung und die am Tisch verbrachten Stunden angeht, als auch die Tiefe und Breite der Diskussion. Eisen schärft Eisen, und es gibt wenig, was mir mehr Spaß macht, als mit John und anderen gemeinsamen Freunden bei Kalbskotelett, Pasta oder Steak das Eisen zu schärfen. Dank John bin ich ein aufmerksamerer Student der Märkte. Kurz gesagt, er war ein Lehrer und ein Freund, und ich bin für die letzten mehr als 20 Jahre ebenso dankbar wie für diese Gelegenheit zum Schreiben.

Als ich zum ersten Mal Thoughts from the Frontline und sein Buch Bull's Eye Investing entdeckte, war ein wichtiges Thema von John eine "durchwachsene Wirtschaft" - die Vorstellung, dass wir im neuen Jahrtausend kein robustes Wirtschaftswachstum wie in der Nachkriegszeit erleben würden, dass die Wirtschaft aber auch nicht völlig zusammenbrechen würde. Reine Rezessionsinvestitionen sind eine Sache, ungehemmte Expansion eine andere, aber das "Muddle-through"-Konzept erforderte einen anderen Ansatz, einschließlich der Umsetzung von "alternativen Investitionen".

Der Begriff "alternative Anlagen" war noch kaum verbreitet, als John begann, darüber zu schreiben. Meines Erachtens bezieht sich der Begriff "alternative Anlagen" auf solche Anlagen, die die Unzulänglichkeiten der modernen Portfoliotheorie abmildern sollen. "Die 60/40-Methode hat über weite Strecken der Anlagegeschichte ihren Zweck erfüllt, aber die von John beschriebene Phase des "Durchwurstelns" rechtfertigte zusätzliche Diversifizierungen, zusätzliche Absicherungen und nicht korrelierte Ansätze, die den Akkumulationsbedarf eines Anlegers fördern können.

Ich bin auch heute noch der Meinung, dass Alternativen eine wichtige Rolle bei der modernen Portfoliokonstruktion spielen. Die Gründe dafür mögen sich seit den Anfängen der Mauldin/Muddle-Through-Diskussion etwas geändert haben, aber die Vorteile der Diversifizierung eines Portfolios mit Strategien, die nicht mit traditionellen, reinen Aktien- und Rentenindizes korrelieren, bleiben bestehen. Es gibt eine beunruhigende Tendenz, Alternativen als das zu betrachten, "was auch dann Geld einbringt, wenn es sonst nichts gibt" - als ob der Begriff eine Art Zaubertrank wäre, der magische Renditen hervorbringt, wenn die Märkte Probleme haben.

Diejenigen, die diese Erwartung haben, geben sie nicht auf, wenn die Märkte gut laufen. Mit anderen Worten: Eine "alternative Anlage" ist für viele Menschen "das, was Geld einbringt, wenn die Märkte gut laufen, und das, was Geld einbringt, wenn die Märkte nicht gut laufen". Das klingt traumhaft. Ich habe noch nicht herausgefunden, warum man, wenn es so einfach wäre, nur 20% bis 30% in diesen Bereich investieren würde. Eine 100%ige Allokation wäre für eine solche kalorienarme Version von leckerem Essen doch sinnvoll, oder?

Ich schlage eine bessere Definition für alternative Anlagen vor: "Die Verlagerung des Anlagerisikos vom Markt-Beta auf das Risiko von Managerentscheidungen". Die idiosynkratische Natur alternativer Anlagen kann das systematische Marktrisiko diversifizieren, aber sie kann nicht das sehr reale Risiko der Managerauswahl, des Manager-Timings, der Weisheit der Strategie oder der spezifischen Ausführung auslagern.

Ein Portfolio mit einem angemessenen Anteil an Aktien-Beta-Risiko, Anleihe-Zinsrisiko und idiosynkratischem Manager-Entscheidungsrisiko kann sehr wohl ein besseres Portfolio sein als eines mit nur den ersten beiden Komponenten (ich würde behaupten, dass es das ist), aber es wird dadurch nicht zu einem risikofreien Portfolio. Es verändert das Risiko, und zwar mit dem Ziel, das Risiko-Ertrags-Verhältnis in einem vollständigen Portfolio (fehlerhaft) zu verbessern.

Meine Leidenschaft für alternative Anlagen begann mit der Lektüre von John Mauldins These der Muddle-Through-Wirtschaft (Durchwurstelwirtschaft). Bei der UBS (wo ich vor über 20 Jahren meine Finanzkarriere begann) wurde ich von Alexander Ineichens "Fireflies Before the Storm" stark beeinflusst. Anstatt Alternativen als eine magische Anlageklasse zu betrachten, wurde es für mich sehr wichtig, Alternativen als Vermögensverwalter zu sehen.

Diese klare Unterscheidung hat mir und meinen Kunden in den letzten zwei Jahrzehnten gute Dienste geleistet. Ich habe miterlebt, wie die Wall Street im Laufe der Jahre alles getan hat, um Produkte zu vermarkten, und zwar fast immer dann, wenn Kleinanleger auf der Suche nach etwas waren, das ihnen die Illusion der Sicherheit vermittelte, nach der sie sich sehnten. Ich habe einfach versucht, die Risiken, die ich eingehe, so gut wie möglich zu definieren und zu verstehen. Alternative Anleger müssen dies mit einem Blick für die Realität und mit Bescheidenheit tun.

Die dritte Phase meiner Entwicklung bei alternativen Anlagen war die Notwendigkeit, die Allokation festverzinslicher Anlagen zu diversifizieren. Während des Aktiencrashs, der auf das Platzen der Technologieblase im Jahr 2000 folgte, sahen viele alternative Anlagen (Hedgefonds, Managed Futures, Immobilien, Rohstoffe) als Diversifizierung des Aktienrisikos an, denn es war das Aktienrisiko, das ihrem Portfolio gerade einen Schlag auf den Kopf versetzt hatte. Als das nächste Mal eine Diversifikation für Aktien benötigt wurde (Ende 2007 bis Anfang 2009), erzielten alternative Anlagen gemischte Ergebnisse mit einer hohen Streuung (d. h. einige Manager schnitten gut ab, andere nicht).

Dies war keine Anklage gegen die Branche der alternativen Anlagen, sondern einfach unvermeidlich. Aber auch hier drehte sich die allgemeine Diskussion fast immer um Alternativen, die das Aktienrisiko ersetzen sollten. Während Non-Agency-Hypothekenanleihen während der Finanzkrise geschlachtet wurden, taten reine Staatsanleihen genau das, worauf 60/40-Vermögensallokateure gesetzt hatten - die Renditen brachen ein und die Kurse stiegen, wodurch der Schmerz des Aktiencrashs gestreut wurde.

Aber die 10-Jahresstaatsanleihe rentierte im Sommer 2007 mit über 5%. Als die Märkte im März 2009 ihren Tiefpunkt erreichten, lag sie nur noch halb so hoch. Anders ausgedrückt: Die umgekehrte Korrelation von Aktien und Staatsanleihen funktionierte recht gut. Unternehmensanleihen, kommunale Anleihen und bestimmte Hypothekenanleihen hielten ihren Teil der Abmachung nicht so gut ein. Der Aktienschmerz war nicht perfekt zu diversifizieren, aber auch hier war das 60/40-Konzept zumindest theoretisch intakt.


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