Moderne Punschschüsseln

Niemand möchte ein Spielverderber sein. Das vertreibt Freunde und macht einen allgemein unbeliebt. Aber wenn man für die Geldpolitik zuständig ist, gehört es buchstäblich zu den Aufgaben, die Party zu beenden, bevor sie zu wild wird.

William McChesney Martin, von 1951 bis 1970 Vorsitzender der Federal Reserve, sagte einmal, die Aufgabe der Fed sei es, "den Punsch wegzunehmen, sobald die Party in Schwung kommt" – wobei der metaphorische Punsch für die niedrigen Zinsen steht, die das Wirtschaftswachstum ermöglichten.

Martins Amtszeit während der Nachkriegsboomzeit gab ihm reichlich Gelegenheit, Partys zu beenden. Seine Bereitschaft dazu verärgerte Richard Nixon, was dazu führte, dass Martin durch den wirtschaftlich flexibleren Arthur Burns ersetzt wurde. Wie ich schon oft geschrieben habe, war dieser einfach nur miserabel und der Vorläufer noch zurückhaltenderer Fed-Vorsitzender, die noch kommen sollten.

Das war 1970. Eine Inflationsparty war bereits in vollem Gange. Sie verschärfte sich, aber niemand schien in der Lage zu sein, sie zu stoppen. Schließlich tat Paul Volcker mehr, als nur den Punsch wegzunehmen; er warf ihn auf den Boden, trat ihn in Stücke und schob die Partygäste direkt zur Tür hinaus.

Was zu dieser Zeit genau das war, was die Wirtschaft brauchte. Für diejenigen von uns, die diese Zeit erlebt haben, kann ich sagen, dass es nicht angenehm war, auch wenn es im Nachhinein notwendig war.

In den folgenden vier Jahrzehnten ermöglichte Volckers Vermächtnis seinen Nachfolgern, eine zurückhaltendere Party zu feiern. Die Inflation tauchte zwar einige Male auf, konnte aber ohne solch drastische Maßnahmen leicht in den Griff bekommen werden. Oder etwa nicht?

Ich vermute, wie wir heute diskutieren werden, dass die Inflation nie wirklich verschwunden ist, sondern nur ihre Form geändert hat. "Innovative" geldpolitische Maßnahmen wie die quantitative Lockerung (QE) ließen die Vermögenspreise steigen, während die Verbraucherpreise relativ (wenn auch nicht vollständig) stabil blieben.

Natürlich freuen wir uns, wenn steigende Vermögenspreise unsere Entscheidungen bestätigen, und zwar nicht nur bei Aktien oder Immobilien. Ich kenne einige sehr glückliche Goldanleger, darunter viele meiner Leser! Und ich gebe zu, dass mir ein Goldpreis von über 3.600 Dollar auch nicht schlecht gefällt. Aber ich wünschte, er läge immer noch bei 300 Dollar, denn das würde bedeuten, dass die Inflation, die wir in den letzten 24 Jahren erlebt haben, nicht stattgefunden hätte. Das wäre ein großartiger Kompromiss. Seufz.

Da die Fed jedoch mit ziemlicher Sicherheit nächste Woche die Zinsen senken wird, müssen wir darüber sprechen, wie es dazu gekommen ist – und wohin uns die veränderte Politik der Fed führen könnte.


"Sicherheitsnetz für Vermögensbesitzer"

Die Fehler der Fed kamen mir letztes Wochenende in den Sinn, als ich einen Kommentar von Finanzminister Scott Bessent im Wall Street Journal las. Auch wenn ich Bessents Ansichten zu Zöllen, Protektionismus und einigen anderen Themen nicht teile, finde ich, dass er dieses Problem außerordentlich gut beschreibt. Ich zitiere:

“Die Fed muss ihren Kurs ändern. Ihr Standardinstrumentarium ist zu komplex geworden und basiert auf unsicheren theoretischen Grundlagen. Einfache und messbare Instrumente, die auf ein eng gefasstes Mandat ausgerichtet sind, sind der klarste Weg, um bessere Ergebnisse zu erzielen und die Unabhängigkeit der Zentralbank langfristig zu sichern.

Man könnte meinen, dass die nach 2008 geschaffenen neuen Instrumente und die Zentralisierung des Finanzmarktes der Fed einen besseren Einblick in die Richtung der Wirtschaft verschafft hätten. Zumindest hätten all diese gewonnenen Funktionen es der Fed ermöglichen müssen, die Wirtschaft effektiver zu steuern. Das ist jedoch nicht geschehen. Im Jahr 2009 prognostizierte die Fed, dass das reale Bruttoinlandsprodukt im Jahr 2011 auf 4% steigen würde.

Stattdessen verlangsamte sich das Wachstum auf 1,6%. Kumulativ über diesen Zeitraum hinweg überschätzte die Fed in ihren 2-Jahresprognosen das reale BIP um mehr als 1 Billion US-Dollar. Die wiederholten Fehlprognosen zeigen, dass die Fed zu viel Vertrauen in ihre eigenen Fähigkeiten und in eine expansive Fiskalpolitik zur Ankurbelung des Wachstums gesetzt hat.

Als die Trump-Regierung zu Steuersenkungen und Deregulierung überging, waren die Prognosen der Fed zu pessimistisch, was ihre Abhängigkeit von fehlerhaften Modellen und ihre Vernachlässigung der angebotsseitigen Effekte unterstreicht.

Aufeinanderfolgende Interventionen während und nach der Finanzkrise von 2008 schufen eine Art faktischen Schutzmechanismus für Vermögensbesitzer. Dieser schädliche Kreislauf konzentrierte den nationalen Reichtum auf diejenigen, die bereits Vermögenswerte besaßen. Im Unternehmenssektor florierten große Firmen, indem sie sich günstige Kredite sicherten, während kleinere Unternehmen, die auf variabel verzinsliche Kredite angewiesen waren, durch steigende Zinsen unter Druck gerieten.

Hausbesitzer sahen den Wert ihrer Immobilien in die Höhe schnellen, weitgehend abgeschirmt durch Festzinshypotheken. Unterdessen verpassten jüngere und weniger wohlhabende Haushalte, die vom Eigentum ausgeschlossen waren und am stärksten von der Inflation betroffen waren, die Wertsteigerung.

Indem die Fed ihr Inflationsmandat nicht erfüllte, ließ sie zu, dass sich die Klassen- und Generationsunterschiede vergrößerten. Ihr Streben nach einem Vermögenseffekt zur Stimulierung des Wachstums schlug fehl."

Lassen Sie uns das einmal genauer betrachten. Der Abschwung, den wir heute als "Große Rezession" bezeichnen, begann offiziell im Dezember 2007 und endete im Juni 2009. Damals wussten wir jedoch noch nicht, dass eine Rezession begonnen hatte oder dass sie beendet war, obwohl viele von uns dies vermuteten.

Der Ausschuss des National Bureau of Economic Research traf beide Entscheidungen im Nachhinein und teilte uns im Dezember 2008 mit, dass die Rezession 12 Monate zuvor begonnen hatte. Ebenso wussten wir bis September 2010 nicht, dass der Zyklus 15 Monate zuvor seinen Tiefpunkt erreicht hatte.

Solche Verzögerungen sind nicht ungewöhnlich. Sie behindern nicht unbedingt politische Veränderungen. Nichts zwingt die Fed oder andere dazu, auf die Entscheidung des NBER zu warten. Im Jahr 2008 befand sich die Wirtschaft eindeutig in Schwierigkeiten; die Fed hatte im August 2007 (lange nachdem ich und andere eine Rezession für später in diesem Jahr prognostiziert hatten) begonnen, die Zinsen zu senken, und sie im Mai 2008 von über 5% auf 2% gesenkt.

Trotz dieser aggressiven Konjunkturmaßnahmen schwächte sich die Wirtschaft weiter ab, und niemand bei der Fed oder im Finanzministerium wusste genau, warum. Ich habe im Grunde genommen dieselbe Begründung angeführt wie Bessent in seinem Kommentar.

Das Problem war, dass die Fed versuchte, mit geldpolitischen Maßnahmen ein Governance-Problem zu lösen. Bernanke war der Ansicht, dass die Bereitstellung von Liquidität aufgrund der Banken- und Hypothekenkrise, die tatsächlich funktionierte, bedeutete, dass die Geldpolitik alles und jedes lösen könnte.

Wenn ich nach einer Analogie suche, um diese Zeit der Unsicherheit zu beschreiben, fällt mir am ehesten die kurze Zeit ein, in der die Entscheidung des Schiedsrichters in einem NFL-Footballspiel überprüft wird. Jeder weiß, dass „etwas“ passiert ist, wir können die Wiederholungen sehen und unser eigenes Urteil fällen, aber es ist immer noch umstritten. Die Offiziellen beraten sich, treffen eine Entscheidung und das Spiel geht weiter. Aber in diesen wenigen Minuten gibt es keine Grundlage, um zu wissen, wer Recht hat. Und selbst dann werden viele Fans mit der Entscheidung des Schiedsrichters nicht einverstanden sein.

Wirtschaftlich gesehen haben wir zwischen 2008 und 2010 etwa drei Jahre lang eine solche Verwirrung erlebt, während das Spiel noch im Gange war. Zinssenkungen halfen nicht, und die Fed stand unter starkem Druck, "etwas zu unternehmen".

Der Plan – ihr "Etwas" –, der schließlich zustande kam, war die "quantitative Lockerung", bei der die Fed ihre Überschussreserven zum Kauf von Staatsanleihen und hypothekenbesicherten Wertpapieren einsetzte. Dadurch konnte sie das längere Ende der Zinsstrukturkurve beeinflussen, was theoretisch das Wirtschaftswachstum hätte ankurbeln sollen. Das tat es jedoch nicht, sodass die Antwort mehr QE und dann noch mehr QE lautete.