Annahmen haben Konsequenzen

17.02.2023  |  John Mauldin

Erinnern Sie sich an National Lampoon's Vacation? Das war eine Komödie aus dem Jahr 1983, in der der Vorstadtvater Clark Griswold (Chevy Chase) mit seiner Familie einen Roadtrip quer durchs Land zum sagenumwobenen Vergnügungspark Walley World unternimmt. Clark machte jedoch einen entscheidenden Fehler. Er nahm an, dass Walley World geöffnet sei und auf sie warte. Dies sollte die Belohnung der Familie für eine lange, stressige Reise sein. Seine Vermutung war... falsch.

Obgleich eine Annahme uns und mich zum Narren halten kann, müssen wir dennoch einige Dinge annehmen, sonst wird das Leben unmöglich. Annahmen können klug oder unklug sein. Sie können übermäßig optimistisch oder übermäßig pessimistisch sein. Geringfügig abweichende Annahmen können zu riesigen Veränderungen bei den vorhergesagten Ergebnissen führen. Annahmen sind notwendig, aber wir sollten sie nicht auf die leichte Schulter nehmen und nicht vergessen, dass wir sie treffen.

Dies ist wichtig, weil wir bei unseren Einschätzungen der Wirtschaft und der Märkte immer wieder von Annahmen ausgehen. Sie neigen dazu, in den Hintergrund zu treten, während wir alles andere erforschen. Heute möchte ich einige von ihnen wieder ins Licht rücken und darüber sprechen, wie wir sie nutzen.


Automatisch falsch

Beginnen wir mit den Annahmen zum Bundeshaushalt. Hier ist ein Chart, das ich schon mehrmals gezeigt habe. Wir haben sie im Juni letzten Jahres mit den neuesten Daten des Congressional Budget Office aktualisiert. Das CBO veröffentlicht nächste Woche neue Projektionen, so dass wir bald eine weitere Aktualisierung vornehmen werden.



Ich wünschte, Sie könnten die Tabellenkalkulationen sehen, die für die Erstellung dieses Dokuments erforderlich sind. Jede Ausgaben- und Einnahmenkategorie hat mehrere Unterkomponenten, die, wenn wir versuchen würden, sie einzeln darzustellen, ein unentzifferbares Durcheinander wären. Es ist eine Gratwanderung zwischen der Veranschaulichung und der Verschleierung des Sachverhalts.

Angesichts der bevorstehenden Auseinandersetzung um die Schuldenobergrenze geht es darum, dass selbst bei einer vollständigen Streichung der diskretionären Ausgaben (ohne Verteidigungsausgaben) Washington immer noch nicht genug Einnahmen hätte, um das Wachstum der Zins-, Verteidigungs- und Pflichtausgaben zu decken. Diese müssen auf dem Tisch liegen, wenn man den Haushalt ausgleichen will. Und das tun sie nicht, zumindest nicht in dem Maße, wie es nötig wäre, so dass die Schulden nur noch weiter steigen werden.

Oder werden sie das? In Wirklichkeit beruhen die Daten des CBO, die in diesen Chart einfließen, auf zahlreichen, gigantischen Annahmen. Zum Beispiel gehen alle Prognosen davon aus, dass das geltende Recht für das nächste Jahrzehnt unverändert in Kraft bleibt. Es gibt wirklich keine andere Möglichkeit, dies zu tun. Es wäre irrational, wenn nicht gar albern, zu versuchen, im Rahmen ihres 10-Jahres-Modells vorherzusagen, was der Kongress in fünf Jahren tun wird.

Die Wahrscheinlichkeit, dass der Kongress im nächsten Jahrzehnt nichts ändert, liegt bei etwa 0%. Das macht die CBO-Projektionen automatisch falsch, sobald sie veröffentlicht werden. Die Politik wird sich ändern. Vielleicht werden die Änderungen helfen, vielleicht werden sie schaden, aber einige werden auf jeden Fall stattfinden. Was auch immer der Kongress ändert, im Großen und Ganzen wird es keine Rolle spielen, weil die größte Ausgabenkategorie, der blaue Bereich der "obligatorischen Ausgaben", wirklich auf Autopilot läuft.

Für Programme wie die Sozialversicherung und Medicare ist keine jährliche Bewilligung erforderlich. Wenn Sie bestimmte, gesetzlich festgelegte Voraussetzungen erfüllen (Alter, ausreichende Steuerzahlungen usw.), zahlt die Regierung Ihnen bestimmte, ebenfalls gesetzlich festgelegte Beträge.

Die Vorhersage dieser Beträge erfordert Annahmen. Einige sind recht einfach, wie die Lebenserwartung. Sie ändern sich, aber langsam. Andere, wie die Gesundheitskosten, sind schwieriger. Schlimmer noch, die Annahmen können mit anderen Annahmen interagieren. Die Höhe der Medicare-Gelder, die Sie verbrauchen, hängt zum Teil davon ab, wie lange Sie leben. Weitere Annahmen betreffen den Zinsaufwand (wie hoch die Zinssätze sein werden) und die Steuereinnahmen (wie viel Einkommen wir erzielen werden). Nichts davon kann man Jahre im Voraus wissen, insbesondere nicht in 5 bis 10 Jahren. Ist die Tabelle also nutzlos? Nein, ganz und gar nicht. Sie ist nützlich, so wie eine Wettervorhersage nützlich ist.

Ich habe schon einmal die Geschichte des späteren Wirtschaftsnobelpreisträgers Kenneth Arrow erzählt, der im Zweiten Weltkrieg zu einem Team gehörte, das das Wetter in der Normandie 30 Tage vor der D-Day-Landung vorhersagen sollte. Arrow stellte fest, dass eine solche Vorhersage wahrscheinlich falsch sein würde. Ihm wurde gesagt, die Generäle wüssten das, bräuchten aber trotzdem eine Vorhersage "für Planungszwecke".




"Um Meilen verfehlt"

Wenn ich darüber nachdenke, kommt mir ein Witz in den Sinn, den ich in einem Artikel aus dem Jahr 2013 erzählt habe, der diesem ähnelt:

Ein Geschäftsmann interviewt einen Mathematiker, einen Buchhalter und einen Wirtschaftswissenschaftler für einen Job. Er fragt sie: "Was ist 2 + 2?" Der Mathematiker antwortet: "Genau 4." Der Buchhalter antwortet: "Je nachdem, wie hoch Ihre Zinsen, Abschreibungen und Steuern sind, ungefähr 2." Der Wirtschaftswissenschaftler geht zur Tür, schließt sie ab, zieht die Jalousien am Fenster zu, beugt sich vor und fragt leise: "Was soll es denn sein?"

Politiker können Wirtschaftswissenschaftler finden, die ihre Vorurteile und Überzeugungen teilen, um Modelle zu erstellen, die das sagen, was sie hören wollen. Oder sie picken sich einfach die Daten heraus, um den gewünschten "Spin" in den Medien zu erzeugen. Präsident Biden sagte in seiner Rede zur Lage der Nation, er habe das Defizit um 1,7 Billionen Dollar gesenkt. Wenn man genau hinschaut, kann man diese Zahl finden. Aber die letzten vier Monate, die vom CBO berechnet wurden, zeigten ein Defizit von 459 Milliarden Dollar, auf dem Weg zu den fast 2 Billionen Dollar, die wir letztes Jahr prognostiziert haben.

(Nicht zu vergessen sind die außerbudgetären Ausgaben, die möglicherweise 200 Milliarden Dollar oder mehr betragen und die Gesamtverschuldung der USA erhöhen. Leider spricht in einer unausgesprochenen Verschwörung keine Partei über außerbudgetäre Defizite). Aber beides ist technisch gesehen wahr. Es ist nur die Art und Weise, wie man es darstellt. Das Defizit ging deutlich zurück, als die COVID-bezogenen Notausgaben weitgehend abgeschlossen waren. Jetzt steigt es wieder an.

Das CBO soll politisch neutral sein. Ich denke, das ist es meistens auch, wenn man bedenkt, wie oft seine Berichte die Mitglieder beider Parteien verärgern. Ganz zu schweigen davon, dass die Partei, die an der Macht ist, oft wechselt. Aber Neutralität bewahrt das CBO nicht davor, Annahmen zu treffen, auch über die Wirtschaft, die den gleichen Effekt wie politische Voreingenommenheit haben können.

Die Prognose der Steuereinnahmen ist ein Paradebeispiel. Das CBO geht davon aus, dass sich die derzeitige Steuerpolitik nicht ändern wird, andere Dinge aber schon. Die Regierung bezieht den Großteil ihrer Einnahmen aus der Einkommens- und Lohnsteuer. Der Steuersatz ist nur ein Teil der Gleichung; man muss auch davon ausgehen, wie viele Menschen arbeiten, wie viel Geld sie verdienen und in den nächsten zehn Jahren verdienen werden, wie hoch die Inflation sein wird und wie viel innerhalb jeder Steuerklasse anfällt. Diese wirtschaftlichen Fragen sind noch fehleranfälliger als die politischen Rätsel. Das gilt selbst für Prognosen für das nächste Jahr, geschweige denn für die nächsten 5-10 Jahre. Hier ist, was das CBO für 2022 erwartete, als wir diesen Chart im letzten Jahr aktualisierten:



Jetzt, da das Kalenderjahr vorbei ist und die erste BIP-Schätzung vorliegt, können wir sehen, wie nahe diese Prognosen lagen:

• Das reale BIP-Wachstum von Q4 2021 bis Q4 2022 betrug 1%, nicht 3,1%.
• Die PCE-Inflation betrug 5%, nicht 4%.
• Die Arbeitslosenquote (Q4-Durchschnitt) lag bei 3,6%, nicht bei 3,7%.
• Die Rendite der 3-monatigen Staatsanleihen lag im 4. Quartal bei durchschnittlich 4%, nicht bei 1,4%.

Das CBO lag bei der Arbeitslosigkeit sehr nahe und bei der Inflation nicht weit daneben. Die Prognosen für das BIP und die Zinssätze lagen meilenweit daneben. Fairerweise muss man sagen, dass dies eine besonders schwierige Zeit für Vorhersagen war, da die Fed vor kurzem mit der Straffung der Geldpolitik begonnen hatte, als die Inflation in die Höhe schoss. Aber selbst im Mai näherten sich die Zinssätze für Staatsanleihen einem Wert von 1%, und die Fed war eindeutig auf dem Weg nach oben.

Das CBO scheint davon ausgegangen zu sein, dass die Inflation steigen, die Realzinsen aber tief im negativen Bereich bleiben würden. Das wäre für den Bundeshaushalt recht vorteilhaft gewesen; Zinssätze unterhalb der Inflationsrate bedeuten, dass das Finanzministerium im Wesentlichen dafür bezahlt wird, Geld zu leihen. Auch hier habe ich keine Beweise dafür, dass es sich um politische Voreingenommenheit handelt. Aber wenn es eine Voreingenommenheit gäbe, dann würde sie so aussehen.

Hier sind die längerfristigen wirtschaftlichen Annahmen des CBO, wiederum mit Stand vom Mai 2022. Wir werden diese Tabelle erneut prüfen, sobald das CBO sie aktualisiert. Mein Mitarbeiter Patrick Watson und ich beobachten die Prognosen des CBO schon seit langem. Jede 10-Jahres-Haushaltsprognose zeigt mehr oder weniger deutlich, dass die Gesamtverschuldung nach 10 Jahren höher sein wird. Es wird nie viel an den Kosten gespart.





(Seltsame Beobachtung: Beachten Sie, dass der erste Satz von Datenpunkten auf zwei verschiedene Arten dargestellt wird: "Veränderung vom vierten Quartal zum vierten Quartal" und "Veränderung von Jahr zu Jahr". Was bedeutet das? Es spiegelt die Art und Weise wider, wie das Handelsministerium das BIP ausweist. Was dort als "Jahr zu Jahr" bezeichnet wird, ist ein Vergleich nicht von einem Jahr zum nächsten, sondern vom hypothetischen Durchschnittsquartal eines jeden Jahres. Das ist nicht die Art und Weise, wie wir andere Dinge messen, daher halte ich es für besser, die Zahlen von Q4 zu Q4 zu betrachten).

Beginnen wir mit der Spalte 2023. Im Mai letzten Jahres rechnete das CBO mit einem realen BIP-Wachstum von 2,2% in diesem Jahr, nachdem, wie wir jetzt wissen, das reale Wachstum im Jahr 2022 nur 1,0% betragen hatte. Es ging davon aus, dass die am PCE-Preisindex gemessene Inflation auf 2,3% fallen würde, nachdem sie 2022 bekanntlich 5,0% betragen hatte. Sie erwartete, dass die Arbeitslosigkeit mit 3,6% in etwa so hoch bleiben würde wie heute. Und sie ging davon aus, dass die Realzinsen am kurzen Ende negativ bleiben würden (2,0% für 3-Monatsstaatsanleihen gegenüber 2,3% Inflation), aber am langen Ende mit 2,9% Rendite für 10-Jahresstaatsanleihen leicht positiv.

Im Januar 2023 lag die 3-Monats-Rendite im Durchschnitt bei 4,5% und die 10-Jahres-Rendite schwankte um 3,6%. Das ist natürlich nur der erste Monat, aber es ist nicht annähernd das, was das CBO prognostiziert hat. Vielleicht werden die neuen Schätzungen, die nächste Woche veröffentlicht werden, näher an der Marke liegen. Aber auch hier gilt: Wenn man sich der Marke nicht nähern kann, bis man nahe genug dran ist, um sie zu sehen, wozu sind dann überhaupt noch Prognosen gut?

Für den Zeitraum von 2024 bis 2032 rechnet das CBO mit einem realen BIP von 1,5% bis 1,7%, einer Inflation von etwa 2%, einer nur allmählich steigenden Arbeitslosigkeit und Zinssätzen von höchstens 2,6% am kurzen Ende und 3,8% am langen Ende. Das würde bedeuten, dass der reale (inflationsbereinigte) Zinssatz des Finanzministeriums in den nächsten 10 Jahren unter 2% liegen wird. Davon abgesehen ist die Annahme, dass die 3-Monats-Zinsen bei 2% liegen, wenn die Fed bei 4,5% bis 4,75% steht und sagt, dass sie noch länger steigen werden, nur ein Fehler am Anfang Ihres Modells, der sich in den letzten Jahren der Gesamtverschuldung erheblich auswirken wird.

Selbst nach mehr als einem Jahr mit teilweise schmerzhafter Inflation sind die realen (wiederum inflationsbereinigten) Zinssätze unter Null geblieben. Jerome Powell hat gesagt, er wolle sie über die gesamte Renditekurve hinweg positiv gestalten, und das CBO geht davon aus, dass dies geschehen wird. Aber eine Veränderung der Realsätze von -2% auf 2% ist ein ziemlich großer Sprung - groß genug, um die Kreditkosten des Finanzministeriums drastisch zu erhöhen - die bereits steigen, wenn die Ausgaben schneller steigen als die Steuereinnahmen.

Aber auch Ausgaben und Steuereinnahmen sind Annahmen. Sehen Sie, wie verwirrend das ist? Intuitiv sagt uns die Erfahrung aus der Vergangenheit, dass höhere Staatsausgaben und höhere Steuern gut sind, aber wir können nicht genau wissen, was ein zukünftiger Kongress und Präsident ändern könnte.

Ich persönlich halte es für sehr schwierig, in den nächsten zehn Jahren eine Inflation von "nur" 2% zu erwarten. Ich denke, dass die Inflation gegenüber dem Stand von Anfang 2022 deutlich zurückgehen wird, aber dann wird sie wohl über 2% bleiben und sich 3% nähern. Alles, was darunter liegt, erfordert niedrigere Energiepreise, als ich für möglich halte. Mit der Zeit werden wir zwar neue Technologien wie die Kernfusion entwickeln, die die Inflation senken, aber nicht vor 2032. Das bedeutet, dass die Fed die kurzfristigen Zinssätze länger über 3% bis 4% halten wird, als den Kreditnehmern billiges (kostenloses?) Geld lieb ist.

Um es mit den Worten Bill Clintons zu sagen: "Die Zeit des billigen Geldes ist vorbei." Und das ist eine sehr gute Sache. Dem CBO ist zugute zu halten, dass es seine Annahmen recht transparent darstellt. Der Prognosebericht enthält sogar einen Abschnitt, in dem das CBO sich selbst mit anderen Prognosen vergleicht. In diesem Chart ist die Raute die CBO-Prognose vom Mai 2022 im Vergleich zu den Prognosen des privaten Sektors Blue Chip Forecasters. Die dunklen Balken entsprechen den mittleren zwei Dritteln der Blue-Chip-Prognosen.





Hier ist der eigene Kommentar des CBO:

"Die Wirtschaftsprognosen des CBO für die Jahre 2022 und 2023 können sinnvollerweise mit dem Konsens (d.h. dem Durchschnitt) der Prognosen von etwa 50 Wirtschaftswissenschaftlern aus dem privaten Sektor verglichen werden, die im Mai 2022 in den Blue Chip Economic Indicators veröffentlicht wurden (siehe Abbildung 2-8). Die Projektionen der Agentur für das reale BIP-Wachstum für diese Jahre sind höher als die meisten Blue Chip-Prognosen.

Die Inflationsprognosen des CBO, sowohl bei den BIP-Preisen (gemessen durch den BIP-Preisindex) als auch bei den Verbraucherpreisen (gemessen durch den CPI-U), sind niedriger als der Konsens der Blue-Chip-Prognosen für 2022 und liegen in den mittleren zwei Dritteln dieser Prognosen für 2023. Die Projektionen der Agentur für die Zinssätze auf 3-Monatsstaatsanleihen für diese beiden Jahre sind niedriger als der Konsens der Blue-Chip-Prognosen, und ihre Projektionen für die Zinssätze auf 10-jährige Staatsanleihen liegen in der Nähe des unteren Endes der mittleren zwei Drittel der Spanne der Blue-Chip-Prognosen."

Das CBO prognostiziert ein höheres Wachstum, eine niedrigere Inflation und niedrigere Zinssätze als die Volkswirtschaftler des Privatsektors (die übrigens selbst alles andere als unfehlbar sind). Wenn Sie ein Senator oder Abgeordneter einer der beiden Parteien sind, ist dies eine ziemlich hilfreiche Kombination.


Lücken der Ungewissheit

Ich bin hart mit Politikern und Bürokraten ins Gericht gegangen, aber auch der private Sektor geht von Annahmen aus. Unternehmen nehmen Milliarden von Dollar auf, um Fabriken zu bauen oder neue Software zu entwickeln, und gehen davon aus, dass diese Investitionen genügend Einnahmen bringen, um die Schulden zurückzuzahlen und dann Gewinne abwerfen. Auf der anderen Seite dieser Transaktionen stehen Banker und Anleihekäufer, die davon ausgehen, dass das Unternehmen weiß, was es tut.

Ein Beispiel: Der Bau eines LNG-Terminals in Texas (Driftwood) wurde in den Trump-Jahren begonnen und soll 2026 in Betrieb genommen werden. Die Kostenschätzungen lagen bei 13 bis 16 Milliarden Dollar, aber die Inflation wird diese Zahlen in die Höhe treiben. Die Finanzierung erfolgt über Private Equity und Bankkredite. Immer mehr billiges US-Gas wird schließlich seinen Weg nach Europa/Japan und in die ganze Welt finden. Wird es rentabel sein? Das ist eine Vermutung.

Ich denke, dass private Parteien bei ihren Annahmen vorsichtiger sind als die Regierung, einfach aus Eigeninteresse. Wir achten mehr darauf, wenn unser eigenes Kapital und/oder Einkommen auf dem Spiel steht. Aber wir sind auch Menschen mit menschlichen Schwächen: Gier, Angst, einfache Fehler. Unser Denken ist nicht immer so rigoros, wie wir es uns vorstellen. Global Crossing (internationale Glasfaserkabel) kommt mir in den Sinn.

Sie glaubten an ihre eigenen Modelle und die Investoren verloren fast alles, während sie der Welt ein "Geschenk" in Form von billiger Internet-Bandbreite machten. Alle US-Eisenbahnen des späten 19. Jahrhunderts gingen in Konkurs (schlechte Modelle), mit Ausnahme der einen privaten Eisenbahnlinie. Die anderen wurden von der Regierung unterstützt. Es ist einfacher, auf Kosten anderer rosige Aussichten zu haben. Nicht unähnlich den heutigen Politikern überall.

Aber das hat auch eine andere Seite. Wir treffen Annahmen, um die Lücken der Unsicherheit zu füllen. Die Zukunft ist nie wirklich sicher. Keiner von uns sollte sicher sein, dass wir morgen aufwachen, geschweige denn sicher sein, dass unsere Aktien weiter steigen. Oder dass die Aktien, die wir kaufen wollen, weiter sinken werden. Falsche Annahmen haben ganze Unternehmen und ihre Investoren in den Ruin getrieben.

In den 1990er Jahren verfügte Long-Term Capital Management über eine Starbesetzung von Nobelpreisträgern und ehemaligen Salomon-Brothers-Händlern, die Milliarden damit verdienten, dass sie die Annahme verkauften, verschiedene Märkte würden ihre historischen Korrelationen beibehalten. Das funktionierte sehr gut, bis es nicht mehr funktionierte. Das Gleiche geschah 2008 mit verschiedenen Unternehmen.


Wahre Bekenntnisse

Mea culpa. Ich lebe in einer Welt der Modelle und Annahmen. Ich habe mehr als meinen Anteil daran, und obwohl ich denke, dass meine Erfolgsbilanz ziemlich gut ist, sind einige davon mehr als nur ein paar Meilen daneben gegangen. Aber das hat mich dazu gebracht, Modelle mit Vorsicht zu genießen. Man muss sich mit den Details befassen. Ob Wirtschaftsprognosen, Renditeprognosen für Portfolios, Klimawandel oder Unternehmensschätzungen - sie alle erfordern Annahmen. Manchmal muss man die Voreingenommenheit derjenigen kennen, die die Modelle erstellen und interpretieren.

Falsche Modelle und Annahmen können zu schlechten Prognosen und damit zu schlechten Strategien oder Investitionen führen. Das Erkennen der Probleme in Modellen führt nicht nur zu besseren Prognosen, sondern auch zu besseren Möglichkeiten. Wenn wir, rein hypothetisch, genau wüssten, was auf uns zukommt, müssten wir keine Annahmen treffen. Aber wir würden auch keine Gewinne erzielen, denn positive Renditen sind der Lohn für das Risiko, und wir würden keines eingehen. Annahmen schaffen Risiko, und Risiko führt zu Gewinn. All das bedeutet: Annahmen können gut oder schlecht sein, je nachdem, wie man sie einsetzt. Setzen Sie sie mit Bedacht ein.


© John Mauldin
www.mauldineconomics.com


Dieser Artikel wurde am 10. Februar 2023 auf www.mauldineconomics.com veröffentlicht und exklusiv für GoldSeiten übersetzt.