Diesmal ist es (nicht) anders

02.07.2024  |  John Mauldin

Die alte Weisheit, dass man dasselbe tut und ein anderes Ergebnis erwartet, ist nicht so einfach, wie es scheint. Manchmal braucht man ein paar Anläufe, um es richtig zu machen. Wenn man jedoch sieht, dass eine lange Reihe kluger Leute das Gleiche tun und das gleiche schlechte Ergebnis erzielen, kann man sich fragen, was sie sich dabei gedacht haben. Das ist der Fall bei der Staatsverschuldung. Nationale Staatsoberhäupter, die zu viele Schulden anhäufen, denken immer, dass ihre Situation anders ist. Das ist sie wahrscheinlich nicht.

Dies kam mir in den Sinn, als ich über das meisterhafte Buch “This Time Is Different“ von Carmen Reinhart und Ken Rogoff aus dem Jahr 2009 nachdachte. Sie untersuchten systematisch Hunderte von Schuldenkrisen aus acht Jahrhunderten und stellten (Überraschung!) fest, dass sie alle in etwa gleich abliefen. "Dieses Mal" ist es selten anders. Da die USA (und viele andere entwickelte Volkswirtschaften) sich nun in die lange Liste der Länder einreihen werden, deren Verschuldungsgewohnheiten ein schlechtes Ende genommen haben, ist es jetzt sogar noch aktueller.


“Die Grenzen sind real“

Damit niemand glaubt, das Problem würde sich verbessern, hat das Congressional Budget Office diese Woche die neuesten schlechten Nachrichten veröffentlicht. Das CBO geht nun davon aus, dass die Bundesverschuldung im Jahr 2034 50,7 Billionen Dollar erreichen wird, was, wenn die anderen wirtschaftlichen Annahmen korrekt sind, 122% des BIP entsprechen wird. Das sind 2,4 Billionen Dollar mehr, als das CBO noch vor vier Monaten vorausgesagt hatte, weil diese Prognose automatische Haushaltskürzungen enthielt, die der Kongress später wieder aufgehoben hat.

Betrachtet man nur das Haushaltsjahr 2024, so ist die neue CBO-Defizitprognose um mehr als 400 Mrd. Dollar höher als das, was das CBO im Februar sagte! Teil, der mir ins Auge fiel, war ein FDIC-Defizit von (schnapp!) 70 Milliarden Dollar. Die FDIC soll sich selbst finanzieren. Die Banken zahlen eine Versicherungsprämie, um etwaige Lücken zu schließen. Ein paar Milliarden hier oder da können durch Erhöhungen der Versicherungskosten oder ähnliches ausgeglichen werden. 70 Milliarden Dollar? Das ist nicht nur eine Lücke. Ich werde die Vorgänge für einen möglichen zukünftigen Artikel untersuchen.

Wie ich bereits erwähnt habe, sind diese CBO-Projektionen von Anfang an fehleranfällig. Die Behörde muss davon ausgehen, dass das geltende Recht für ein weiteres Jahrzehnt unverändert bleibt, was natürlich nicht der Fall ist. Künftige Kongresse und künftige Präsidenten werden die Steuer- und Ausgabenpolitik ändern. Die Erfahrung zeigt, dass ihre Änderungen das Problem eher verschlimmern als verbessern werden.

Ich schreibe seit Jahrzehnten über die Schuldenprognosen des CBO. Vielleicht lässt mein Gedächtnis nach, aber ich kann mich nicht daran erinnern, dass die 10-Jahres-Prognose jemals gesunken ist. Vor ein paar Jahren habe ich gesagt, dass wir theoretisch Anfang der 2030er Jahre eine Gesamtverschuldung von 60 Billionen Dollar haben werden. Ich bin vielleicht ein Optimist. Ich würde ihre Zahl von 50,7 Billionen Dollar eher als untere Grenze für die Verschuldung bis 2034 betrachten. Defizite von 2 Billionen Dollar pro Jahr und mehr summieren sich schnell... es sei denn, wir erreichen vorher das Krisenstadium. Was durchaus möglich, wenn auch nicht wahrscheinlich ist.

Schauen wir uns die tatsächlichen Zahlen an, die nicht vom CBO, sondern von der hilfreichen US National Debt Clock stammen. Dort wird eine Echtzeit-Schuldenschätzung vorgenommen, die zwar weniger als das vom CBO für dieses Jahr prognostizierte Defizit von 2 Billionen Dollar ausweist, aber es steigt schnell an und wird bis Ende des Jahres 2024 mehr als 2 Billionen Dollar betragen.

Das CBO berücksichtigt nicht die außerbudgetären Ausgaben, die sich im Durchschnitt auf 269 Milliarden Dollar im Jahr belaufen (mit großen jährlichen Schwankungen). Es ist zu beachten, dass die Zinsen die Verteidigungsausgaben fast übertreffen. Das CBO geht davon aus, dass sie den Verteidigungshaushalt bis zum Ende des Jahres übersteigen werden.


Quelle: US National Debt Clock

Außerdem gibt es eine hilfreiche neue Funktion, mit der Sie in der Zeit zurück und vorwärts gehen können. Sie können sehen, dass die Gesamtverschuldung im Jahr 2000 fast 6 Billionen Dollar betrug. Im Jahr 2016 waren es ~21 Billionen Dollar. Jetzt sind es fast 35 Billionen Dollar, und bis zum Ende des Jahres wird dieser Wert leicht erreicht werden. Aber das Schockierende ist, was sie für 2028 prognostizieren - 46 Billionen Dollar Gesamtverschuldung plus weitere 4,4 Billionen Dollar an staatlichen und lokalen Schulden! Und die Zinszahlungen werden höher sein als der Gesamtbetrag der Medicare- und Verteidigungsausgaben zusammen!

Welche Art von Rendite werden Investoren verlangen, um US-Schulden mit einem Defizit von 3 Billionen Dollar zu kaufen? Das weiß niemand. Und was noch wichtiger ist: Wie hoch wird die Inflation bei einem solchen Defizit und einer solchen Verschuldung sein? Wird die Fed in der Lage sein, die Zinssätze angesichts einer solchen Inflation zu senken? Es ist auf eine makabre Art und Weise amüsant, dass die Leute glauben, eine Senkung um 50 oder 100 Basispunkte würde im Jahr 2025 etwas bewirken, wenn die Defizite steigen werden. Wenn Sie nicht glauben, dass sich die Defizitausgaben auf die Inflation auswirken, haben Sie nicht aufgepasst.

Nächstes Jahr um diese Zeit werden wir feststellen, dass das Defizit mehr als 2 Billionen Dollar beträgt. Wahrscheinlich erheblich. Auch wenn es in diesem Jahr in der Wahlkampfrhetorik keine Rolle zu spielen scheint, können wir wetten, dass es im Jahr 2028 nicht das wichtigste Thema sein wird? Ich werde immer wieder gefragt: "Wann wird die Krise, die Sie vorhersagen, eintreten?" Ich denke, die Antwort ist der 19. Dezember 2029. (Bitte beachten Sie, dass es sich um sarkastischen Humor und nicht um eine Prognose handelt).



Folgen Sie mir hier. Wir haben eine nationale Wahl, bei der es um Schulden und Inflation gehen wird. Es werden alle möglichen politischen Versprechungen gemacht werden und es wird ernsthafte Differenzen geben. Wer auch immer gewählt wird, wird versprechen, dass er das Problem lösen wird. Nur werden sie nicht in der Lage sein, den Kongress dazu zu bringen, die von ihnen vorgeschlagene Lösung mitzutragen. Es wird einen ernsthaften Kompromiss erfordern, den es nicht geben wird.

Wer auch immer der neue Präsident sein wird, er wird im Januar 2029 vereidigt. Die Märkte werden ihm oder ihr eine gewisse Zeit lang Zeit geben, um das Problem zu lösen. Wenn klar ist, dass dies nicht bis zum Jahresende geschehen wird, und der Kongress sich auf seine Weihnachtspause vorbereitet, werden die Anleihemärkte zum denkbar ungünstigsten Zeitpunkt, nämlich um den 19. Dezember herum, durchdrehen. Ich hoffe, dass das nicht passiert, aber ich weise immer wieder darauf hin, dass es eine Krise biblischen Ausmaßes braucht, um das Umfeld für einen Kompromiss zu schaffen, der keinem von uns gefallen wird.

Theoretisch könnten wir eine Menge tun, um eine Schuldenkrise zu verhindern oder zumindest hinauszuzögern. In Wirklichkeit werden wir es nicht tun. Die Zahlen sind zu groß geworden. Die Kürzung der Auslandshilfe oder der Sozialhilfe oder was auch immer ist nicht annähernd ausreichend. Es reicht auch nicht aus, die Reichen zu besteuern oder die Zölle zu erhöhen. Es tut mir leid für alle, die denken, dass es einfach ist. Ich versichere Ihnen, das ist es nicht. Ich habe mir die Zahlen genau angesehen. Die einzige Möglichkeit, diese Kurve zu biegen, sind Ausgabenkürzungen und/oder Steuererhöhungen, die so gewaltig sind, dass sie einen gesellschaftlichen Flächenbrand auslösen würden.

Stattdessen erwarte ich von unseren politischen Helden, dass sie die Dose so lange die Straße hinuntertreten, bis der Weg zu steil wird, und das wird er irgendwann. Die Grenzen sind real. Private Investoren können und wollen keine Staatsschulden kaufen, deren Rückzahlung inflationsbereinigt zweifelhaft ist - oder sie werden so hohe Zinsen verlangen, dass die Schulden noch höher explodieren. Nachdem alle anderen Optionen ausgeschaltet sind, bleibt nur noch die Krise als Möglichkeit. Diesmal ist es nicht anders.


Vertrauenskrisen

Das Thema Vertrauen zieht sich wie ein roter Faden durch “This Time Is Different“. In Hunderten von Krisen, die Reinhart und Rogoff untersuchten, zeigte sich immer wieder, dass hoch verschuldete Volkswirtschaften mehr oder weniger stabil bleiben können, solange die Menschen Vertrauen in ihre Zukunft haben. Wenn dieses Vertrauen schwindet, bricht alles schnell zusammen. Ein paar Zitate aus dem Buch:

"Stark fremdfinanzierte Volkswirtschaften, insbesondere solche, in denen die kontinuierliche Aufnahme kurzfristiger Schulden nur durch das Vertrauen in relativ illiquide Basiswerte gestützt wird, überleben selten ewig, insbesondere wenn die Verschuldung ungebremst weiterwächst.

Wenn es ein gemeinsames Thema für die große Bandbreite an Krisen gibt, die wir in diesem Buch betrachten, dann ist es, dass eine übermäßige Anhäufung von Schulden, sei es durch die Regierung, Banken, Unternehmen oder Verbraucher, oft größere systemische Risiken birgt, als es während eines Booms scheint. Geldflüsse können den Anschein erwecken, dass eine Regierung ihrer Wirtschaft mehr Wachstum verschafft, als dies tatsächlich der Fall ist. Die Kreditaufnahme des privaten Sektors kann die Immobilien- und Aktienpreise weit über ihr langfristig tragfähiges Niveau hinaus aufblähen und die Banken stabiler und profitabler erscheinen lassen, als sie tatsächlich sind.

Solche großen Schuldenberge bergen Risiken, weil sie eine Wirtschaft anfällig für Vertrauenskrisen machen, insbesondere wenn die Schulden kurzfristig sind und ständig refinanziert werden müssen. Durch Schulden angeheizte Booms sind allzu oft eine falsche Bestätigung für die Politik einer Regierung, die Fähigkeit eines Finanzinstituts, übermäßige Gewinne zu erzielen, oder den Lebensstandard eines Landes. Die meisten dieser Booms enden schlecht.

Natürlich sind Verschuldungsinstrumente für alle Volkswirtschaften, ob alt oder modern, von entscheidender Bedeutung, aber das Abwägen von Risiken und Chancen der Verschuldung ist immer eine Herausforderung, eine Herausforderung, die politische Entscheidungsträger, Investoren und normale Bürger nie vergessen dürfen."

Dieser nächste Teil ist entscheidend. Lesen Sie ihn sorgfältig und lesen Sie ihn dann noch einmal.

"Vielleicht mehr als alles andere ist das Versäumnis, die Unsicherheit und Unbeständigkeit des Vertrauens zu erkennen - vor allem in Fällen, in denen große kurzfristige Schulden ständig verlängert werden müssen - der Schlüsselfaktor, der das ‘Diesmal-ist-anders-Syndrom' hervorruft. Hoch verschuldete Regierungen, Banken oder Unternehmen können über einen längeren Zeitraum fröhlich vor sich hindümpeln, bis das Vertrauen zusammenbricht, die Kreditgeber verschwinden und eine Krise ausbricht.

Die Wirtschaftstheorie lehrt uns, dass es gerade die unbeständige Natur des Vertrauens, einschließlich seiner Abhängigkeit von den Erwartungen der Öffentlichkeit über zukünftige Ereignisse, ist, die es so schwierig macht, den Zeitpunkt von Schuldenkrisen vorherzusagen. Hohe Schuldenstände führen in vielen mathematischen Wirtschaftsmodellen zu ‘multiplen Gleichgewichten‘, in denen der Schuldenstand aufrechterhalten werden kann - oder auch nicht.

Wirtschaftswissenschaftler haben keine besonders gute Vorstellung davon, welche Arten von Ereignissen das Vertrauen verändern und wie man die Anfälligkeit des Vertrauens konkret bewerten kann. Was man aber in der Geschichte der Finanzkrisen immer wieder beobachten kann, ist, dass ein Unfall, der nur darauf wartet, zu passieren, schließlich auch passiert. Wenn Länder zu hoch verschuldet sind, sind sie auf dem besten Weg in Schwierigkeiten. Wenn die durch die Verschuldung ausgelösten Preisexplosionen von Vermögenswerten zu schön erscheinen, um wahr zu sein, sind sie es wahrscheinlich auch. Aber der genaue Zeitpunkt ist oft sehr schwer zu erraten, und eine Krise, die unmittelbar bevorzustehen scheint, kann manchmal erst nach Jahren ausbrechen."

Haben Sie es noch einmal gelesen? Wenn nicht, dann tun Sie es. Brennen Sie es in Ihr Gedächtnis ein. Es ist der Kern des Problems. Hier ist meine Reaktion auf dieses Zitat in meinem Artikel von 2010. Denken Sie daran, das war nur ein paar Jahre nach der US-Subprime-Krise. In Europa, insbesondere in Griechenland, zeichnete sich eine ähnliche Krise ab.

"Wie zuversichtlich war die Welt im Oktober 2006? Ich schrieb, dass es in unserer Zukunft eine Rezession, eine Subprime-Krise und eine Kreditkrise geben würde. Ich war zusammen mit Nouriel Roubini in der Sendung von Larry Kudlow zu Gast, und Larry und John Rutledge machten uns das Leben schwer mit unserer so genannten ‘Untergangsstimmung‘. Wenn es eine Rezession geben wird, sollten Sie aus dem Aktienmarkt aussteigen, lautete mein Aufruf. Ich war ein bisschen zu früh dran, denn der Markt stieg in den nächsten 8 Monaten um weitere 20%.



Wie Reinhart und Rogoff schrieben: ‘Hoch verschuldete Regierungen, Banken oder Unternehmen können für einen längeren Zeitraum fröhlich vor sich hindümpeln, wenn das Vertrauen zusammenbricht, die Kreditgeber verschwinden und eine Krise ausbricht.‘

‘Peng‘ ist das richtige Wort. Es liegt in der Natur des Menschen, davon auszugehen, dass der aktuelle Trend sich fortsetzen wird, dass die Dinge nicht wirklich so schlecht sein können. Schauen Sie sich die Anleihemärkte nur ein Jahr und dann nur wenige Monate vor dem Ersten Weltkrieg an: Es gab keine Anzeichen für einen bevorstehenden Krieg. Jeder ‘wusste‘, dass sich ein kühlerer Kopf durchsetzen würde.

Wir können jetzt zurückblicken und sehen, wo wir in der aktuellen Krise Fehler gemacht haben. Wir haben tatsächlich geglaubt, dass diese Zeit anders war, dass wir bessere Finanzinstrumente und klügere Regulierungsbehörden hatten und so, nun ja, modern waren. Die Zeiten waren anders. Wir wussten, wie man mit Leverage umgeht. Die Beleihung von Eigenheimen war eine gute Sache. Die Immobilienwerte würden immer steigen. Und so weiter.

Jetzt gibt es optimistische Stimmen, die uns sagen, dass sich die Dinge wieder normalisieren werden. Die Mainstream-Prognosen für das BIP-Wachstum in diesem Jahr sind recht robust und liegen bei über 4% für das Jahr, basierend auf den Erkenntnissen aus früheren Erholungsphasen. Die einer Bankenkrise zugrundeliegenden Fundamentaldaten unterscheiden sich jedoch erheblich von denen einer typischen Rezession im Konjunkturzyklus, wie die Arbeit von Reinhart und Rogoff so deutlich zeigt. In der Regel dauert es Jahre, bis die überschüssige Verschuldung in einer Bankenkrise abgebaut ist, wobei die Arbeitslosigkeit oft vier Jahre lang ansteigt.

Der Punkt ist, dass Selbstgefälligkeit fast immer plötzlich endet. Man schlittert nicht einfach über Jahre hinweg in eine Krise. Es passiert einfach! Plötzlich gibt es ein auslösendes Ereignis, und das ist der August 2008. Und die Beweise in diesem Buch zeigen, dass die Dinge gut laufen, bis es zu dieser Vertrauenskrise kommt. Es gibt keine Möglichkeit zu wissen, wann sie eintritt. Es gibt keinen magischen Schuldenstand, keinen magischen Rückgang der Währungen, keine prozentuale Höhe der Haushaltsdefizite, keinen einzigen Punkt, an dem wir sagen können: ‘Das war's. Das ist bei jeder Krise anders.‘

Ein Punkt, den ich faszinierend fand… Wenn es um die verschiedenen Arten von Krisen geht, die die Autoren identifizieren, gibt es nur sehr geringe Unterschiede zwischen Industrie- und Schwellenländern, insbesondere was die Folgen betrifft. Es scheint, als hätten die Industrieländer keine besondere Weisheit, die es ermöglichen würde, Krisen zu vermeiden oder sich schneller von ihnen zu erholen. Tatsächlich können sich die Industrieländer aufgrund ihrer Selbstüberschätzung - weil sie glauben, sie hätten überlegene Systeme - tiefere Löcher graben als die Schwellenländer."

John aus dem Jahr 2024 ist wieder da. Wenn ich das jetzt lese, sehe ich, dass ich das beschrieben habe, was ich an anderer Stelle einen kollabierenden Sandhaufen oder einen "Minsky-Moment" genannt habe. Schulden sind tragfähig, bis sie es plötzlich nicht mehr sind. Irgendein Ereignis, ein letztes Sandkorn, löst die versteckten Finger der Instabilität aus und alles bricht zusammen. Und alles kann dieser Auslöser sein.

Aus diesem Grund sind Schuldenkrisen so zerstörerisch. Es liegt in der Natur der Sache, dass niemand auf sie vorbereitet ist, weil niemand sie kommen sieht. Einige wenige erwarten sie, ja, aber sie wissen nie den Zeitpunkt. Die Geschichte zeigt immer wieder, dass in einer Schuldenkrise erst alles in Ordnung ist und dann doch nicht. Die Übergänge passieren schnell.


Dem Unvermeidlichen ins Auge sehen

Im Moment konzentrieren sich die Anleger stark auf die Geldpolitik, insbesondere darauf, wann und wie stark die Fed die Zinsen senken wird. Dies hat viele Auswirkungen auf die Märkte, ist aber auch aus finanzpolitischer Sicht von Bedeutung. Das US-Finanzministerium ist bei weitem der größte Kreditnehmer der Wirtschaft. "Länger höhere" Zinssätze tragen zu "länger höheren" Haushaltsdefiziten bei.

Ich gehe davon aus, dass die Inflation hoch genug bleiben wird, um die Fed davon abzuhalten, die Zinsen stark zu senken, selbst wenn sich das BIP-Wachstum abschwächt. Das bedeutet, dass die Zinslast der Bundesregierung steigen wird. Denken Sie daran, dass es nicht nur um die neuen Ausgaben geht. Das ist schon schlimm genug, aber mit der Zeit werden mehr Anleihen aus der ZIRP-Ära fällig und müssen zu den heutigen höheren Zinssätzen refinanziert werden. Der Zinsaufwand steigt also noch weiter an.

Nichts davon ist wirklich Teil der Wahlkampagnen 2024, weder für die Präsidentschafts- noch für die Kongresswahlen. Dafür gibt es auch einen Grund: Es interessiert nur sehr wenige Wähler. Menschen wie Sie und ich interessieren sich dafür, ja. Wir sind ungewöhnlich. Die meisten Amerikaner beschäftigen sich mit anderen Dingen, die sie für wichtiger halten oder die zumindest für ihr Leben relevanter sind.

Wenn die Steuerpolitik überhaupt ins Gespräch kommt, dann meist als Anpassung an den Geschmack der Wählerschaft. Die Kandidaten versprechen das, was ihr Publikum hören will: Steuersenkungen und höhere Ausgaben für Sie, Steuererhöhungen und Ausgabenkürzungen für Gruppen, die Sie nicht mögen, Schuldenerlass für diese Gruppe usw. Ob diese Dinge tatsächlich geschehen können oder werden, wird selten diskutiert.

In gewisser Weise ist das auch gut so. Die Krise ist jetzt unvermeidlich. Das Wahlergebnis kann sich zwar auf den Zeitpunkt und die Konturen der Krise auswirken, aber es wird sie nicht aufhalten. Die wichtigste unbeantwortete Frage ist, was die Krise auslösen wird.

Die Sozialversicherung ist ein Hauptkandidat. Aktuellen Prognosen zufolge wird das Vermögen des Treuhandfonds im Jahr 2033 erschöpft sein. Zu diesem Zeitpunkt würden die Empfänger automatisch Leistungskürzungen von rund 20% erhalten. Das würde natürlich nicht gut gehen, aber wie würde der Kongress die Lücke schließen? Steuern erhöhen, andere Ausgaben kürzen, weitere Kredite aufnehmen? Keine gute Wahl. Aber nichts zu tun wäre keine Option mehr.

So viel Zeit haben wir aber vielleicht nicht. Zuerst könnte etwas anderes passieren: Kriege, Terrorismus, Cyberangriffe, eine weitere Pandemie, eine Naturkatastrophe - viele unvorhersehbare Ereignisse könnten plötzlich drastisch höhere Ausgaben und Kreditaufnahmen erforderlich machen. Selbst eine ganz normale Rezession wäre schlimm, da sie die Steuereinnahmen verringern und gleichzeitig die Nachfrage nach Ausgaben für das Sicherheitsnetz erhöhen würde. Das CBO geht übrigens davon aus, dass es in den nächsten 10 Jahren keine Rezession geben wird. Das können sie natürlich nicht, aber ist das realistisch?

Wir fürchten uns zu Recht vor dem, was auf uns zukommt, aber dies ist eine besondere Art von Angst. Das richtige Wort ist "Furcht". Das ist, wenn man weiß, dass etwas kommen wird, aber nicht, wie schlimm es sein wird. Das Gefühl, das man hat, kurz bevor man sich für eine Blutprobe in den Finger sticht? Das ist Furcht. Eine Schuldenkrise wird kommen. Dieses Mal wird es nicht anders sein.


© John Mauldin
www.mauldineconomics.com


Dieser Artikel wurde am 21. Juni 2024 auf www.mauldineconomics.com veröffentlicht und exklusiv für GoldSeiten übersetzt.