Schuldner und Gläubiger

19.07.2024  |  John Mauldin

Die riesige Staatsverschuldung, über die wir gesprochen haben, ist nicht nur verliehenes Geld. Darlehen sind Geschäfte zwischen zwei Parteien. Die eine Seite erhält eine vorübergehende Nutzung von Bargeld, das sie mit Zinsen zurückzahlt. Die andere Seite verzichtet auf die aktuelle Nutzung dieses Geldes und erhält dafür Zinsen. Im Idealfall funktioniert das für beide Seiten... aber nicht immer.

Die größte Herausforderung besteht darin, einen akzeptablen Zinssatz zu finden. Kreditnehmer können sich nur eine bestimmte Summe leisten. Der Kreditgeber braucht einen Zinssatz, der hoch genug ist, um seine Risiken zu kompensieren, zu denen die Möglichkeit der Nichtrückzahlung (d. h. das Kreditrisiko) und externe Ereignisse wie die Inflation gehören. Dies setzt zwangsläufig Annahmen über die Zukunft voraus, die sich als falsch erweisen können.

Wenn sich eine nationale Regierung Geld leiht, kommen andere Faktoren ins Spiel. Das Rückzahlungsrisiko mag geringer sein, weil Regierungen über Steuerbefugnisse verfügen, aber Regierungen kontrollieren und/oder beeinflussen auch die Währung, die Zentralbank, die Vorschriften für Geschäftsbanken, das Gerichtssystem und vieles mehr. Politische Kreditnehmer haben viel Macht über ihre Kreditgeber, wenn sie diese nutzen wollen. Die Hauptmacht der Kreditgeber beschränkt sich darauf, künftige Kredite zu verweigern oder zumindest höhere Zinssätze zu verlangen.

Ich habe viel über die Schuldnerseite der Verschuldungssituation gesprochen. Heute werden wir uns mit den Kreditgebern befassen. Wer leiht unserer verschwenderischen Regierung all dieses Geld, und warum? Was springt für sie dabei heraus? Könnten sie beschließen, damit aufzuhören?


Kreditaufnahme nach Belieben

Das US-Finanzministerium muss nicht mit dem Hut in der Hand zu einem Banker gehen, wenn es sich Geld leihen will. Das Gegenteil ist der Fall. Das Finanzministerium veranstaltet regelmäßig Auktionen, zu denen es die Banker einlädt und ihnen die "Gelegenheit" gibt, sich von Uncle Sam Geld zu leihen. (Man beachte das Machtungleichgewicht.)

Stellen wir auch sicher, dass die Terminologie klar ist. Der "Kauf einer Anleihe" ist dasselbe wie "Geld leihen". Es klingt vielleicht etwas komplizierter, aber das ist nur die Sprache. Bei den Auktionen des Finanzministeriums übergibt der Kreditgeber Bargeld im Austausch für eine versprochene zukünftige Rückzahlung. Dieses Versprechen kann auf dem Anleihemarkt weiterverkauft werden. Einige Käufer halten die Anleihen bis zur Fälligkeit, andere handeln sie aktiv. Aber all das steht als Aktivposten in der Bilanz von irgendjemandem und passt genau auf die Passivseite der Bilanz des Finanzministeriums.

Wer sind diese Darlehensgeber/Anleihegläubiger? Das Finanzministerium führt darüber Buch (es ist immer gut, seine Kreditgeber zu kennen). Die folgenden Berechnungen stammen von Wolf Richter vom Wolf Street Blog, der die aktuelle Situation letzte Woche sehr schön zusammengefasst hat. Beginnen Sie mit der Gesamtsumme: Die neuesten Daten zeigen eine Gesamtverschuldung des Bundes von 34,7 Billionen Dollar. (Schulden in Hülle und Fülle ist ein markttechnischer Begriff.)

Von diesen 34,7 Billionen Dollar werden etwa 7,1 Billionen Dollar vom Social Security Trust Fund und verschiedenen staatlichen Pensionsplänen gehalten. Diese Anleihen werden nie gehandelt; die Fonds kaufen sie direkt vom Finanzministerium und halten sie bis zur Fälligkeit. Sie haben keinen Einfluss auf den Markt, zählen aber dennoch als "Schulden".

Damit verbleiben 27,6 Billionen Dollar an "Schulden im Besitz der Öffentlichkeit". Ein Teil davon sind nicht gehandelte Sparbriefe; die restlichen 26,9 Billionen Dollar sind Staatsanleihen, Anleihen, inflationsgeschützte Staatsanleihen (TIPS) und variabel verzinsliche Schuldverschreibungen, die zusammen den "Staatsanleihemarkt" ausmachen. Wir nennen sie "Wertpapiere", weil sie genau wie Aktien oder Unternehmensanleihen gekauft und verkauft werden können.

Von diesen 26,9 Billionen Dollar an Schatzpapieren besaßen ausländische Inhaber zum Ende des ersten Quartals 8 Billionen Dollar (29,7%). Dazu gehören ausländische Regierungen, Zentralbanken und Privatanleger. Die Aufschlüsselung nach Ländern wird weiter unten dargestellt. Die verbleibenden 18,9 Billionen Dollar befanden sich im Besitz amerikanischer Investoren und Institutionen, wie folgt:

• Investmentfonds: 4,8 Billionen Dollar
• Federal Reserve: 4,6 Billionen Dollar
• Einzelpersonen: 2,6 Billionen Dollar
• Banken: 2,2 Billionen Dollar
• Staatliche und lokale Regierungen: 1.7 Billionen Dollar
• Pensionsfonds: 1,2 Billionen Dollar
• Versicherungsgesellschaften: 510 Milliarden Dollar
• Andere: 400 Milliarden Dollar

Auch hier galt der Stand vom Ende des ersten Quartals. Es hat sich bereits geändert, aber die Grundzüge dürften immer noch ähnlich sein.




Grenzüberschreitende Verschuldung

Lassen Sie uns über diese ausländischen Kreditgeber sprechen. Ich werde oft gefragt, was passiert, wenn die Chinesen oder andere beschließen, keine US-Staatsanleihen mehr zu kaufen. Dies führt zu einer Reihe weiterer Fragen. Wie abhängig sind wir von ausländischen Kreditgebern, wer sind sie, was sind ihre Beweggründe, und könnten/würden sie jemals einen solchen Schritt machen? Und wenn ja, was wäre die Folge?

Wie bereits erwähnt, besitzen Ausländer derzeit knapp 30% der ausstehenden marktfähigen Staatsanleihen - rund 8 Billionen Dollar. Das ist natürlich eine große Summe, aber es handelt sich nicht unbedingt um ausländische Investoren. Ein Großteil davon wird als Zentralbankreserven gehalten. Ein weiterer großer Teil wird zur Erleichterung des internationalen Handels verwendet, da Importeure und Exporteure unsere Staatsanleihen als liquider und stabiler als Alternativen anerkennen.

Das globale Bankensystem ist so aufgebaut, dass die meisten grenzüberschreitenden Transaktionen letztlich in US-Dollar abgewickelt werden. Könnte sich das ändern? Sicher. Die Chinesen arbeiten darauf hin. Aber im Moment ist der Dollar für den Welthandel von entscheidender Bedeutung, was bedeutet, dass es eine große, nicht-diskretionäre Nachfrage nach zuverlässigen, liquiden, auf Dollar lautenden Vermögenswerten gibt.

Wenn Amerikaner im Ausland einkaufen, müssen ausländische Exporteure unsere Dollar nehmen, was in der Praxis bedeutet, dass sie unsere Staatsanleihen kaufen. Sie brauchen sie so, wie Ihr Auto Schmierfett braucht. Es hält die Räder am Laufen. Allerdings kann sich die Verteilung der Nachfrage nach ausländischen Staatsanleihen ändern, und das hat sie auch. Hier ist ein weiterer informativer Chart von Wolf Richter.




Die rote Linie oben zeigt, dass der Gesamtbestand an ausländischen Staatsanleihen seit 2011 stetig wächst. Die hellblaue Linie zeigt den Anteil, der in den sechs größten Nicht-US-Finanzzentren gehalten wird: dem Vereinigten Königreich, Belgien, Luxemburg, der Schweiz, den Cayman Islands und Irland. Die violette Linie ist China (einschließlich Hongkong) und die grüne Linie ist Japan. Aufgrund des Maßstabs sind diese Veränderungen schwer zu erkennen, aber prozentual gesehen sind sie signifikant. Der nächste Chart vergrößert den Ausschnitt, um mehr zu erfahren.




Die rote Linie ist der Euroraum, der sich teilweise mit der Kategorie der Top-6-Finanzzentren im ersten Chart überschneidet. Wir sehen, dass die Bestände an US-Staatsanleihen in dieser Region seit 2020 erheblich gestiegen sind, während die Bestände in China gesunken sind. Dies ist zum Teil das Ergebnis von COVID-Problemen, die die US-Importe aus China verringerten, und auch der US-Politik, bestimmte Arten von Handel aus Gründen der nationalen Sicherheit zu unterbinden.

Das könnte sich zwar wieder ändern, aber wenn Sie sich Sorgen machen, dass unsere Kreditgeber streiken, sollten die Europäer größere Sorgen machen als die Chinesen. Kanada, Taiwan und Indien sind ebenfalls zu großen Käufern von Staatsanleihen geworden. Während die Ausländer mehr Staatsanleihen kaufen, ist unsere Verschuldung sogar noch schneller gestiegen. Das bedeutet etwas, das vielleicht kontraintuitiv, aber entscheidend ist.

• Die Höhe der von Ausländern gehaltenen US-Schulden hat zugenommen, während…
• der prozentuale Anteil der von Ausländern gehaltenen US-Schulden geschrumpft ist.

Betrachten wir nun, wohin die US-Politik geht. Wir versuchen, widerstandsfähiger und weniger abhängig von Importen zu werden, sowohl aufgrund der Störungen der COVID-Ära als auch aufgrund von Sicherheitsbedenken gegenüber China. Weitere Zölle und andere protektionistische Maßnahmen sind wahrscheinlich, egal wer im November gewinnt. Während Biden (meiner Meinung nach zu Recht) die Zölle von Trump kritisiert, ist zu beachten, dass er sie nicht abgeschafft hat. In der Zwischenzeit werden die Schulden mit Sicherheit weiter steigen.

Dies deutet darauf hin, dass die ausländische Nachfrage nach Staatsanleihen nicht nur relativ, sondern auch in absoluten Zahlen zu sinken beginnen könnte. Da die Schulden wachsen, wird das Finanzministerium mehr Käufer brauchen. Wie lassen sich diese anlocken? Die wahrscheinliche Antwort: höhere Renditen. Dadurch wird das Defizit natürlich noch größer. Einfach igitt.


Interessante Zeiten

Die Inhaber von Staatsanleihen sind die Darlehensgeber der US-Regierung. Ihnen werden Zinsen gezahlt, um den Teil der Aktivitäten der Bundesregierung zu finanzieren, für den die Steuereinnahmen nicht ausreichen. Wie gut werden sie bezahlt? Hier müssen wir eine Unterscheidung treffen. Die meisten Staatsanleihen (mit Ausnahme von TIPS und FRNs) werden zu festen Zinssätzen ausgegeben. Dies bestimmt die Zinskosten des Staates.

Nach der Emission ändert sich die Rendite einer Staatsanleihe jedoch je nach Marktpreis. Dies hat keinen Einfluss auf die Zinsrechnung des Finanzministeriums. Die Rendite des Finanzministeriums, die Sie in den Nachrichten sehen, ist nicht das, was die Regierung tatsächlich zahlt. Dieser Satz sieht eher so aus:




Das Finanzministerium versteigert regelmäßig neue Anleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten. Außerdem tilgt es fällig werdende Schuldtitel, so dass sich die Mischung ständig ändert. Der im Chart dargestellte Durchschnittssatz ist ein Mischwert, der, wie Sie sehen können, seit 2022 stark gestiegen ist und jetzt den höchsten Stand seit 2010 erreicht hat. Er wird wahrscheinlich weiter steigen, da die zwischen 2010 und 2022 begebenen Anleihen auslaufen und durch neue, zu höhere Zinssätze ersetzt werden.

Die Inhaber von Staatsanleihen gehen diese Geschäfte ein, weil sie glauben, dass die Renditen einen angemessenen Ausgleich für den Zeitwert ihres Geldes sowie für Inflations- und andere Risiken bieten. Der Chart zeigt jedoch, dass diese Bereitschaft abnimmt. Die Anleger in Staatsanleihen sind der Meinung, dass die Risiken genug gestiegen sind, um ein größeres Stück vom Kuchen zu verlangen.




Die Bundeszinsen, ausgedrückt als Prozentsatz des BIP, bewegten sich fast 20 Jahre lang in einem Bereich um 2,5% des BIP. Das bedeutet, dass sowohl das BIP als auch die Verschuldung in etwa mit der gleichen Rate wuchsen. Als Kreditgeber können Sie damit leben. Die Schuldenlast Ihres Kreditnehmers ist tragbar, wenn auch vielleicht unklug. Dies hat sich nun geändert, da sich die Zinskosten auf Bundesebene 4% des BIP nähern. Das bedeutet, dass die Finanzierungskosten jetzt schneller wachsen als die Wirtschaft, was auch die Steuerbasis ist, die die Bundesregierung besteuern kann. Würden kommerzielle Kreditgeber einem solchen Haushalt oder Unternehmen gegenüber so kulant sein? Wahrscheinlich nicht.



Dennoch müssen wir erkennen, wie die Märkte funktionieren. Risiko hat seinen Preis. Wie verrückt das Geschäft auch sein mag, das Sie verkaufen, die Leute werden es kaufen, wenn Sie ihnen genug zahlen. Jeder ist kreditwürdig, wenn der Zinssatz stimmt. Im Ernst: Argentinien konnte sogar nach wiederholten Staatsbankrotten Schulden verkaufen. Der Vorteil der USA, die Weltreservewährung zu besitzen, hat dazu gedient, unsere Schulden zu subventionieren.

Die Dollarnachfrage aus dem Rest der Welt hat unsere Zinssätze niedriger gehalten, als sie es sonst gewesen wären. Ich sage nicht, dass sich dies bald ändern wird, aber ich denke, es wird sich ändern. Und wenn das geschieht, wenn auch nur langsam, werden unsere Schuldenprobleme wachsen.

Das Problem wird nicht sein, dass das Finanzministerium mit einem Käuferstreik konfrontiert wird. Das Problem werden die immer höheren Zinsen sein, die nötig sind, um Käufer anzulocken. Diese werden, wenn sich die Handelspolitik so entwickelt, wie ich es erwarte, zunehmend aus dem Inland kommen müssen. Wir wissen, wohin das führt, aber es wird Zeit brauchen, bis wir es erreichen. Es könnte eine Art "Frosch im kochenden Wasser" sein.

Wenn sich die Haushaltsbilanz verschlechtert, werden die Versteigerungen die Renditen allmählich nach oben treiben, es sei denn, es kommt zu einer Rezession oder einer echten globalen Krise. Einige Anleger werden diesen zusätzlichen Viertelpunkt oder was auch immer sehen und sich beeilen, ihn zu ergattern. Ihr Eifer wird die Zinsen wieder nach unten treiben. Dann wird sich der Prozess auf einem etwas höheren Niveau wiederholen. Irgendwann wird das Wasser kochen.


Wenn es schließlich doch passiert

Ich hatte diese Woche ein langes Gespräch mit meinem Freund Lacy Hunt. Er ist immer noch für die Deflation, aber im Allgemeinen, weil er glaubt, dass die Federal Reserve die Inflation im Zaum halten wird. Meine Frage an ihn lautete: Wenn wir ein Defizit von 2 Billionen Dollar und dann 3 Billionen Dollar haben und dieses Geld in die Wirtschaft pumpen, wie kann es dann nicht zu mehr Inflation kommen? Die Antwort lautete im Wesentlichen, dass die Federal Reserve die Inflation bekämpfen muss, auch wenn das höhere Zinsen bedeutet.

Die wachsende Staatsverschuldung bremst das BIP-Wachstum. Jeder, der das Gegenteil behauptet, hat die tatsächlichen Zahlen nicht im Blick. Ich glaube, das steht nicht einmal mehr zur Debatte, es sei denn, man ist Paul Krugman. Wenn die Zinsen für die Schulden schneller wachsen als die Wirtschaft, ist das nicht tragbar und bedeutet, dass der Anleihemarkt (die Kreditgeber) bald höhere Zinsen verlangen wird. Mit steigenden Defiziten und vor allem mit einer möglichen Rezession in unserer Zukunft (ich sage nicht mehr voraus, wann) wird das Defizit weiter steigen.

Lacy sagt, dass die Zinssätze letztendlich sinken werden, wenn die Fed ihren Weg der Inflationsbekämpfung fortsetzt. Aber wenn Powell nach Ablauf seiner Amtszeit im Jahr 2025 ersetzt wird, glaubt dann irgendjemand, dass der neue Präsident einen Inflationsfeind ernennen wird? Danach wird es sehr unangenehm werden. Eine zu niedrige Zinssenkung wird die Inflation anheizen, und dann befinden wir uns wieder in dem Dilemma von 2021-22. Die Beibehaltung der höheren Zinssätze, die notwendig sind, um die Inflation in Schach zu halten, wird die Kreditkosten der US-Regierung in die Höhe treiben und die Verschuldung weiter erhöhen. Wir sind über den Punkt hinaus, an dem wir eine gute Wahl treffen können.

Dies ist ein schwieriges Unterfangen. Wenn der nächste Fed-Vorsitzende beschließt, die Zinsen zu senken, während wir ein Defizit von 2-3 Billionen Dollar haben, könnte dies leicht zu einer viel höheren Inflation führen. Und dann noch eine Rezession?

Die Entscheidungen werden hässlich. Louis Gave und viele andere sind der Meinung, dass wir vor einem Inflationsboom stehen, der zu höheren Zinsen führen könnte! Wir könnten eine stagnierende, langsam wachsende Wirtschaft erleben, da die Schulden steigen, Investitionen verdrängen und das BIP sehr langsam ist - Japan oder Europa oder schlimmer. Oder aber unsere Regierung beschließt, die Ausgaben zu kürzen und die Steuern zu erhöhen, um die Defizitkrise in den Griff zu bekommen. Auch Austerität genannt.

Wir wissen nicht, wie die Zukunft aussieht. Ich bin dabei, mein Portfolio im Laufe der Zeit neu zu positionieren, um großkapitalisierte Dividendenwerte und hochwertige Alternativen zu kaufen, wobei David Bahnsen den Großteil dieses Portfolios verwaltet. Aber das könnte sich ändern, wenn wir weiter vorankommen und ein klareres Bild von der Art der Krise bekommen. David und ich können gemeinsam Kurskorrekturen vornehmen. Ich habe schon vor Monaten darübergeschrieben, was ich tue, aber Leserfragen zeigen mir, dass ich das noch einmal tun muss.

Auch hier gilt: Jemand wird die Schulden kaufen, wenn der Zinssatz hoch genug ist. Das ist keine gute Nachricht, denn selbst bei den heutigen relativ niedrigen Zinssätzen (im Vergleich zu vor 2010 im obigen Chart) verschlingt allein die Finanzierung der Altschulden immer mehr Steuereinnahmen. Derzeit sind es etwa 35%. In den 1980er Jahren lag er zeitweise bei fast 50%. Wenn die Entwicklung so weitergeht, könnten wir das in ein paar Jahren wieder sehen.

Wir können nicht ausschließen, dass es zu einer ungeordneten Krise kommt, in der der Markt für Staatsanleihen einfach zusammenbricht. All dies beruht auf Vertrauen: dass der Dollar seinen Wert behält, dass die Regierung ihre Rechnungen bezahlt, dass die US-Wirtschaft weiterwächst und dass keine weltverändernden "Unfälle" passieren. Vertrauen ist wankelmütig. Vertrauen kann schnell zerbrechen (wie ich in meinem Artikel von letzter Woche bemerkte). Möglicherweise sehen wir bereits erste Anzeichen dafür. Torsten Sløk hat diesen Chart letzte Woche veröffentlicht.




Die Linie bildet einen Bloomberg-Index für "Renditefehler" am Staatsanleihemarkt ab, d.h. wenn die Renditen vorübergehend vom fairen Wert abweichen. Betrachten Sie sie als Risse in der Rüstung: nicht unmittelbar gefährlich, aber eine potenzielle Schwachstelle, wenn man sie wachsen lässt. Diese Fehler treten immer häufiger auf. Das bedeutet nicht, dass eine Krise unmittelbar bevorsteht. Es deutet aber darauf hin, dass eine Krise bevorsteht.

Zu Beginn dieses Schreibens habe ich darauf hingewiesen, dass Schulden zwei Parteien haben. Im Fall der US-Regierung haben wir keinen Grund zu der Annahme, dass der Kreditnehmer die Kreditaufnahme einstellen kann. Doch auch die Kreditgeber haben ihre Grenzen. Sie müssen darauf vertrauen können, dass sie ihre Schulden pünktlich und in einer Währung zurückbekommen, die etwas wert ist. Im Moment können sich dieser riesige Kreditnehmer und seine vielen Kreditgeber auf Bedingungen einigen. Die Bedingungen werden sich ändern. Und wenn das geschieht, wird die eigentliche Krise beginnen.


© John Mauldin
www.mauldineconomics.com


Dieser Artikel wurde am 28. Juni 2024 auf www.mauldineconomics.com veröffentlicht und exklusiv für GoldSeiten übersetzt.