Euro am Ende?

06.02.2009  |  Klaus Singer

Die aktuelle Krise der Güter- und Finanzwirtschaft bringt über die strukturellen Verwerfungen in den einzelnen Ländern auch das Gefüge der Weltwirtschaft durcheinander. Unmittelbar davon abhängig ist die Frage nach der Rolle, die Euro und Dollar künftig spielen. Kommt es so, wie Milton Friedman einst dem Euro vor seiner Einführung bescheinigte, er werde die erste wirtschaftliche Krise nicht überstehen? Oder verliert der Dollar "Schuhe und Strümpfe"?

Etwas weniger "endzeitmäßig": Wie entwickeln sich Euro und Dollar in Relation zueinander?

Die Euro-Zone hatte von Anfang an mit einer weiten Spanne an wirtschaftlicher Leistungsfähigkeit ihrer Mitgliedsländer zu kämpfen. Die Palette reicht von langsam wachsenden, aber relativ solide aufgestellten Ländern wie Deutschland und Niederlande über schneller wachsende, aber finanziell instabilere Länder wie Griechenland und Spanien bis hin zu Ländern wie Italien, denen es an beiden Eigenschaften mangelt. Und die Länder im Osten Europas stehen noch mitten im Prozess der Eingliederung.

Der Stabilitäts- und Wachstumspakt sollte den Rahmen dafür liefern, dass sich die Unterschiede zwischen den einzelnen Mitgliedern im Laufe der Jahre nivellieren. Er ist allerdings vor allem - typisch bürokratisch - auf die Fiskalpolitik ausgerichtet, der Bezug zur Realwirtschaft ist unterentwickelt. Auch aus diesem Grund hat der Präsident der EZB, Jean-Claude Trichet, kürzlich bedauert, dass die europäische Währungsunion nicht (auch) auf einem Pakt zur Stabilität und Angleichung der Arbeitsstückkosten aufgebaut wurde.

Arbeitsstückkosten sind ein wichtiges Maß für die wirtschaftliche Effizienz einer Volkswirtschaft. Und hier tritt die Heterogenität der einzelnen Mitgliedsländer der EU deutlich zutage. In der EU lag der Durchschnitt 2007 bei 116,1, die Spanne reicht aber von Deutschland mit 98,4 bis Irland mit 125,3. Knapp darunter liegen Spanien (122,7) und Italien (120,9). Ebenfalls im oberen Bereich sind Portugal (116,5) und Griechenland (113,9) angesiedelt. Die meisten der osteuropäischen Beitritts-Länder sind teils deutlich über Irland zu finden. England, Mitglied der EU, aber nicht der Euro-Zone, kommt auf 119,3.

Damit eine solch amorphe Ansammlung ohne einheitliche Fiskalpolitik überhaupt funktioniert, ist die strikte Einhaltung zahlreicher Regeln erforderlich - oder eine Phase äußerst günstiger Rahmenbedingungen hohen globalen Wachstums, die die Probleme überdeckt. Genau das hatten wir in den vergangenen paar Jahren. Aber das ist jetzt vorbei - und umso schmerzhafter treten die Probleme zutage.

Eine weitere Ungleichheit liegt in den Renten- und Sozialsystemen. Die öffentliche Verschuldung von Deutschland liegt mit 65,1 Prozent des BIP in 2007 im Mittelfeld der Eurozone. Spitzenreiter ist Italien mit 104,1 Prozent, gefolgt von Griechenland mit 94,8 Prozent. Das untere Ende wird von Irland (24,8 Prozent), Finnland (35,1 Prozent) und Spanien (36,2 Prozent) gebildet. Unterstellt man unveränderte Renten- und Sozialpolitik, so würde nach Schätzungen von Goldman Sachs Griechenland in 2050 auf über 550 Prozent öffentlicher Schulden im Vergleich zum BIP kommen, Deutschland läge dann bei unter 50 Prozent. Portugal käme auf über 200 Prozent, während Irland und Italen bei rund 140, bzw. 130 Prozent landeten. Die Ungleichheiten sind also auch in dieser Hinsicht enorm und werden mangels Disziplin (gleich politischem Verantwortungsbewusstsein) zunächst wohl eher noch größer, bevor gegengesteuert werden MUSS.

Die Ungleichmäßigkeit der einzelnen europäischen Länder schlägt sich mittlerweile in Rendite-Spreads nieder. So liegt die Rendite griechischer Staatsanleihen 270 Basispunkte über der deutscher, Italien, Spanien und Portugal bringen es auf plus 150 Basispunkte.

Der nächste Punkt betrifft den Umfang der Bankenkrise. Vor Ende 2010 müssen in Europa und in den USA mehr als 2 Bill. Dollar an Schulden refinanziert werden. Europa hat mit fast 1,7 Bill. Dollar den Löwenanteil, zudem muss ein großer Teil der europäischen Bank-Schulden extern finanziert werden. Die USA kommen "nur" auf 475 Mrd. Dollar. In Europa ragen die LBBW mit 206,1 Mrd. Dollar und die Hypo Real Estate mit fast 135 Mrd. Dollar heraus. In den USA wird das Feld angeführt von der Banc of America (136,9 Mrd. Dollar), gefolgt von JP Morgan mit 94,3 Mrd. Dollar.

Wenn sich die Marktbedingungen in diesem Zeitbereich nicht deutlich verbessern, ist eine "normale" Refinanzierung in diesem Umfang kaum vorstellbar. Dann werden weitere Bank-Schulden beim Steuerzahler landen.

Besteht in den kommenden zwei Jahren die Chance auf signifikante Besserung? Kenneth Rogoff and Carmen Reinhart haben kürzlich in einer Untersuchung der Bank-Krisen der vergangenen 100 Jahre festgestellt: Finanzkrisen sind langwierige Angelegenheiten. Den Autoren zufolge weisen die Folgen einer schweren Finanzkrise im Vergleich zu "normalen" güterwirtschaftlichen Krisen drei Merkmale auf:







Erstens: Die Asset-Märkte brechen zusammen, die Erholung gestaltet sich sehr mühsam und langwierig ("L"-förmiger Verlauf). So gehen die Immobilienpreise über einen Zeitraum von sechs Jahren um durchschnittlich 35 Prozent zurück, während die Aktienmärkte innerhalb von rund dreieinhalb Jahren durchschnittlich 55 Prozent verlieren.

Zweitens: Eine Banken-Krise führt zu einem starken Rückgang von Produktion und Beschäftigung. Die Arbeitslosenquote steigt über vier Jahre im Durchschnitt auf ein Niveau, das 7 Prozent höher liegt als bei Ausbruch der Krise. Das BIP geht über zwei Jahre um durchschnittlich 9 Prozent zurück.

Drittens: Der reale Wert der Staatsschulden steigt im Durchschnitt um 86 Prozent. Dabei sind die Kosten der Sanierung und Neufinanzierung des Bankensystems nicht die Hauptursache, wie allgemein angenommen wird. Die großen Schuldentreiber sind einerseits der unvermeidliche Zusammenbruch der Steuereinnahmen, andererseits die antizyklische Finanzpolitik, die nach Keynes den Abschwung abfedern soll.

Mithin erscheint die erforderliche, signifikante Verbesserung der Marktbedingungen bis 2010 wenig wahrscheinlich. Europa dürfte angesichts der anstehenden Refinanzierungsvolumina in besonderem Maße unter den Folgen der Bankenkrise leiden.

Auf der Heterogenität der Mitgliedsstaaten der EU bauen die politischen Meinungsverschiedenheiten und Dissonanzen auf. So hat z.B. Bundesfinanzminister Steinbrück eine einheitliche euopäische Staatsanleihe rundherum abgelehnt. Sie hätte Ländern wie Italien und Griechenland eine erhebliche Zinsentlastung gebracht, allerdings zu dem Preis, dass der deutsche Staat für seine Schulden mehr Zinsen hätte zahlen müssen. Auch ansonsten spricht Europa nicht mit einer Zunge. Das hatte in Zeiten des Booms keine großen Konsequenzen - jeder profitierte ja. Aber wenn nicht mehr genug zu verteilen ist, brechen die Unterschiede umso stärker auf. Jetzt sehen die meisten Mitglieder die Euro-Zone als großen Rettungsschirm, bestrebt, so viele nationalen Lasten wie möglich auf die Gemeinschaft abzuwälzen.

Die EU und mithin Euro-Zone und Euro leiden unter den in mehrfacher Hinsicht starken Unterschieden der Mitgliedsländer, der mangelnden Disziplin bei der Einhaltung vertraglicher Regeln, der mangelnden politisch-aktiven (nicht-bürokratischen) Geschlossenheit, sowie dem Mangel an "automatischen", real-wirtschaftlichen Ausgleichsmechanismen. Ein solches wäre z.B. ein freier Wechselkurs, aber den gibt es mit Einführung des Euro nicht mehr. Ein weiteres wären Differentiale bei den Leitzinsen - ebenso abgeschafft mit Einrichtung der EZB. Wie gut solche Korrektive wirken, sieht man z.B. am Absturz des englischen Pfunds. Zum Glück für den Euro ist England kein Mitglied der Euro-Zone - eine Belastung weniger für die europäische Gemeinschaftswährung. Auch die Währungen der osteuropäischen Beitrittsländer verloren in den vergangenen sechs Monaten teils dramatisch an Wert.

Vergleicht man das absolute Niveau der Arbeitsstückkosten im Euro- und Dollar-Raum, so sind die Unterschiede gering. Sie lagen die USA 2006 mit 111,2 auf dem Niveau der Euro-Zone (2007: 111,4). Schaut man sich die öffentliche Verschuldung an, so lag die Quote der USA in 2007 bei 43 Prozent und damit klar unter dem Durchschnitt der Euro-Zone, der sich nach Schätzungen von Goldman Sachs bis 2050 von 66,3 auf 131,8 Prozent verdoppeln wird, wenn die Sozialpolitik unverändert fortgeschrieben wird. Obama hat versprochen, das "soziale Netz" der USA zu verbessern. Das dürfte zwar zu deutlichen Mehrbelastungen führen, gleichzeitig ist die Alterpyramide hier jedoch sehr viel günstiger als in der Euro-Zone. Daher dürfte die USA auch künftig in Bezug auf die durch das Renten- und Sozialsystem verursachte Verschuldung besser dastehen.

Auf einem anderen Blatt steht die Entwicklung des Teils der Staatsverschuldung, die auf die Finanz- und Wirtschaftskrise zurückgeht. Sie führte schon 2008 in den USA zu einem Anstieg auf 46,5 Prozent (Budget-Jahr endet mit September) und dürfte in den kommenden Jahren sprunghaft weiter zulegen. Aber dies wird in der EU nicht anders sein, insbesondere weil am Horizont die oben erwähnte Refinanzierung der Bankschulden lauert. Der europäische Anteil an dem bis 2010 anstehenden Volumen von 2 Bill. Dollar ist mit gut 80 Prozent vier mal so hoch wie der der USA. Ein gewichtiger Teil davon entfällt auf England, unter den Mitgliedern der Euro-Zone ist Deutschland besonders betroffen: Deutsche Banken kommen auf insgesamt über 870 Mrd. Euro, mithin stellen sie mehr als die Hälfte des EU-Anteils. Ober der beschlossene Rettungsschirm von 500 Mrd. Euro da reicht?

Das alles spricht nicht dafür, dass der Euro gegenüber dem Dollar zu nachhaltiger Stärke auflaufen wird. Ganz im Gegenteil.

Diese Behauptung wird durch folgende Faktoren weiter gestützt: Immer mehr Beobachter kritisieren die EZB und ihre zögerliche Zinspolitik. Sie werfen der Institution vor, viel zu spät zu agieren und die Risiken von Disinflation und Deflation zu unterschätzen. Man mag einwenden, die EZB möchte noch Boden unter den Füßen haben, wenn stärker gegengesteuert werden muss. Die Gefahr ist aber, dass eingedenk der üblichen Verzögerung der Geldpolitik von sechs Monaten und mehr tatsächlich sehr viel Zeit vertan wird. In der aktuellen Situation dürfte eine Politik vergleichsweise hoher Leitzinsen den Euro eher belasten.

Eine weitere längerfristig wirksame Belastung könnte sich mit der starken deutschen Exportabhängigkeit ergeben. Auf dieses Pferd setzt die deutsche Regierung und hofft als Trittbrettfahrer von den Konjunkturprogrammen insbesondere der USA, aber auch Chinas zu profitieren.

Genau hier ist aber mit Störfeuer zu rechnen: So lange die Anreizprogramme global so unterschiedlich und unkoordiniert aufgestellt sind, laufen die Länder mit überproportional großen Anreizpaketen Gefahr, dass ein bedeutender Teil dieser Mittel ins Ausland fließt - genau die Hoffnung der Bundesregierung. Das aber ist natürlich nicht im Sinne des Erfinders - also wird man versuchen, auf die eine oder andere Art protektionistisch zu agieren.







Nicht umsonst ist im Vorschlag der Obama-Administration zum 800 Mrd. Dollar schweren Konjunkturpaket von "buy American" die Rede. Das ist auch konsequent - die heutigen Keynesianer vergessen manchmal, dass ihre Rezepte nur in einer geschlossenen Volkswirtschaft funktionieren. Also muss man sie "geschlossen" machen - z.B. durch Handelsbarrieren. Obama hat "buy American" mittlerweile zwar re(la)tivi(di)ert, das ändert aber nichts an den ökonomischen Zusammenhängen. Dass Protektionismus zu global-wirtschaftlicher Ineffizienz beiträgt, steht auf einem anderen Blatt. Jeder ist sich selbst der Nächste ...

Flow-of-Funds: Steigt der Saldo von Staatsausgaben und Steuereinnahmen muss die Differenz zwischen Sparen und Investitionen ebenfalls steigen. Reicht dies nicht aus, wird der Ausgleich durch den Saldo des Kapitalflusses über die Landesgrenzen besorgt. Für höhere Spartätigkeit sorgt entweder eine attraktive Verzinsung oder die Angst vor der Zukunft. Letztere führt über das Vorsorge-Motiv zur Einschränkung des Konsums.

Nach jüngsten Daten, ist der Kapitalfluss in die USA zum Kauf langfristiger Assets in den vergangenen Monaten stark gesunken. Damit liegt die ganze Last des Ausgleichsprozesses beim Sparen, bzw. Investieren. Und siehe da - die Unternehmensinvestitionen sind im vierten Quartal in den USA nach vorläufigen Zahlen um 19,1 Prozent eingebrochen. Das wird nicht reichen, um eine solche Entwicklung der Staatsverschuldung wie in den USA abzusehen, zu "finanzieren". Abgesehen davon birgt ein solcher Investitionskollaps erhebliche Risiken für die weitere güterwirtschaftliche Entwicklung. Andererseits aber wären stark steigende langfristige Zinsen als Sparanreiz und Lockmittel für ausländische Investoren fatal, weil sie die Haus- und Hypothekenmisere verschlimmerten.

Wenn die Fed auf die linke Seite der "Flow-of-Funds"-Gleichung springt, kann sie den Saldo von Staatsausgaben und Steuereinnahmen durch Kauf von Staatsanleihen senken. In dieser Hinsicht ist sie bereits durch Kauf von Garantien von Fannie und Freddie, den großen staatlichen Hypothekenfinanzieren, tätig und hat angekündigt, ihre Käufe ggfs. auf TBonds auszudehnen.

Diese Monetarisierung birgt erhebliches Inflationspotenzial. Inwieweit aus dem Potenzial Realität wird, hängt von mehreren Faktoren ab, u.a. davon, wo die Geldmenge anfällt und wie hoch die Umlaufgeschwindigkeit ist. In einer Depression sind die Voraussetzungen für eine ausufernde Inflation nicht besonders günstig. Kommt es aber dazu, treibt das am Ende die Zinsen insbesondere der langfristiger Anleihen in die Höhe. Das leitet mehr Kapital in diesen Sektor, Investitionen werden (zu) teuer, die depressiven Tendenzen in der Wirtschaft stabilisieren sich.

Was lässt sich aus der Flow-of-Funds-Betrachtung für die Entwicklung von Euro/Dollar ableiten? Im Kontext der starken Konsum-Orientierung der US-Wirtschaft hat ein Rückgang der Konsum-Ausgaben (Q4/2008 annualisiert minus 3,5 Prozent) besonders heftige negative Auswirkungen auf die Güter-Importe - die fielen im vierten Quartal 2008 denn auch um 15,7 Prozent. Dies wiederum wertet den Dollar tendenziell auf, insbesondere dann, wenn die Kapitulation des amerikanischen Verbrauchers in dem Stil weiter geht. Und damit sollte man zumindest für die nächsten sechs Monate rechnen.

Die gleichen Mechanismen wirken zwar auch bei der Euro-Zone - allerdings wegen der Größenunterschiede der beiden Währungsräume abgeschwächt. Hinzu kommt das überproportional große Anreizpaket der Obama-Administration, das den Dollar zunächst ebenfalls stärkt.

Da ja nun nicht gerade Mangel an Kapital herrscht, besteht durchaus die Möglichkeit, dass demnächst trotz zurzeit relativ niedriger Zinsen wieder mehr spekulatives und längerfristig orientiertes Kapital in die USA strömt, um an der Wertsteigerung des Dollar zu partizipieren. Dabei mag auch eine Rolle spielen, dass ein Vorlauf bei einer eventuellen wirtschaftlichen Stabilisierung erwartet werden kann. Steigende Nachfrage nach Dollar sorgt für weiteren Aufwertungsdruck.

Bricht die Euro-Zone auseinander? Denkbar wäre eine Situation, in der ein kleineres (südeuropäisches?) Mitgliedsland zahlungsunfähig wird. Eine spekulative Attacke auf dessen Staatsanleihen könnte die entsprechende Regierung dazu zwingen, sich unter die vollständige fiskalische Kontrolle der EU zu begeben oder aus dem Verbund (Euro-Zone) auszuscheiden. Nach Meinung von Wolfgang Münchau in der FT könnte dann durchaus die zweite Alternative eintreten. Auch diese Perspektive ist auf längere Sicht nicht
gerade Euro-stärkend.

Eine recht kritische Schwelle für das Währungspaar Euro/Dollar liegt bei 1,29, ein Pegel, der im Vorfeld der heutigen EZB- Zinssitzung hart umkämpft ist. Auch wenn kurzfristig eher mit einer Aufwärtsbewegung zu rechnen ist, dürfte übergeordnet die Gegenrichtung wahrscheinlicher sein - Ziel 1,20 und dann 1,00. Erst wenn die aktuelle Krise ihrem Ende entgegen geht, dürfte die Stärke des Greenback ("Blackback") in Schwäche umschlagen. In jedem Fall ist auch hier mit steigender Volatilität rechnen - u.a. wegen der protektionistischen Eingriffe in die Marktmechanismen.

Quelle der erwähnten Daten: Siehe diesen Artikel auf der Web-Seite der TimePattern.

Zum Schluss möchte ich Ihnen den pessimistischen Ausblick von William Buiter nicht vorenthalten: "We can go down in history as the generation that created the Great Depression of the Noughties. Just keep on beating the protectionist drums. Keep on the footdragging that prevents effective qualitative and quantitative monetary policy easing in the Eurozone and the UK. And go ahead with unsustainable fiscal stimuli in the US, the UK and elsewhere that will spook markets, push up long-term interest rates and raise the spectre of sovereign default by countries not belonging to the group of usual suspects. Yes we can! I hope we won’t."


© Klaus G. Singer
www.timepatternanalysis.de