Alles finanzialisiert
20.02.2022 | John Mauldin
Die Zinssätze - der "Preis des Geldes" - waren die meiste Zeit dieses Jahrhunderts über ungewöhnlich niedrig, insbesondere seit der Krise von 2008, aber auch schon seit der Ära Greenspan. Die weisesten Menschen, die ich kenne, sind sich nicht einig, warum das so ist. War es eine rein politische Entscheidung oder das Ergebnis größerer, weniger kontrollierbarer wirtschaftlicher Kräfte? Ich glaube, die Antwort ist ein bisschen von beidem. Was auch immer die Ursache war, das anhaltend billige Geld hatte Folgen, die wir erst jetzt zu erkennen beginnen.
Ronald Reagan sagte bekanntlich: "Wenn du mehr von etwas willst, subventioniere es. Wenn du weniger willst, besteuere es." Er sprach über die öffentliche Politik, aber der Punkt ist weiter gefasst. Wirtschaftswissenschaftler aller Richtungen sind sich einig, dass Menschen und Unternehmen auf Anreize reagieren. In der Wirtschaftstheorie sind wir "nutzenmaximierende", rationale Wesen, die nach allem greifen, von dem wir glauben, dass es uns den größten Nutzen bei geringstem Aufwand bringt.
Die Verhaltensökonomie sagt, dass es nicht ganz so einfach ist. Es besteht jedoch kein Zweifel daran, dass Zinssätze nahe Null, bei Null und unter Null die Anreizberechnungen und -entscheidungen im Vergleich zu vor nur 30 Jahren verändert haben. Man kann die Politik oder fast alles andere vor den frühen 2000er Jahren nicht als Maßstab für heute nehmen. Die Anreize der niedrigen Zinssätze haben die Dinge buchstäblich in den Sand gesetzt (das ist ein wirtschaftlicher Fachbegriff). Heute möchte ich einige dieser Veränderungen untersuchen. Oft sind sie im Moment absolut sinnvoll, aber im Laufe der Zeit und in der gesamten Wirtschaft summieren sich die negativen Auswirkungen.
Überfluss an Kapital
Vor ein paar Monaten habe ich in Humankapitalverluste über die vier Produktionsfaktoren gesprochen: Land, Arbeit, Kapital und Unternehmertum. Jeder von ihnen hat einen Preis, der wie alles andere von Angebot und Nachfrage abhängt. Die Zinssätze sind der Preis des Kapitals, also sind sie höher, wenn das Kapital knapp ist. Das ist jetzt offensichtlich nicht der Fall. Eher das Gegenteil ist der Fall: Kapital ist billig, weil die Welt davon überschwemmt ist. Das ist historisch außerordentlich ungewöhnlich. Das moderne Bankwesen und die Kapitalmärkte sind entstanden, weil das Kapital so knapp war. Wir brauchten Mechanismen, um es effizient zuzuteilen.
(Übrigens ist das beste Buch, das ich gefunden habe und das den Aufstieg der Unternehmen, des Bankwesens und all die Machenschaften bei der Gründung der Wall Street in den späten 1800er Jahren beschreibt, "The First Tycoon", die unglaublich gut erzählte Geschichte von Cornelius Vanderbilt, der bei seinem Tod im Jahr 2022 eine Billion Dollar wert gewesen sein mag. Aber damals hatte er kein iPad und die meiste Zeit seines Lebens nicht einmal eine moderne Toilette mit Wasserspülung).
Bis vor kurzem bestand ein großes Hindernis für die Gründung eines Unternehmens darin, das erforderliche Kapital zu erschwinglichen Bedingungen zu finden. Das hat viele Unternehmer frustriert (auch mich zu Beginn meiner Karriere), diente aber einem bestimmten Zweck. Das knappe Kapital floss in der Regel in die Ideen, die die größten Chancen hatten, etwas zu produzieren, das die Verbraucher kaufen würden. Es war ein manchmal brutaler Prozess, aber er führte zu mehr Wachstum und einem höheren Lebensstandard für alle.
Heute gibt es mehr Kapital als Möglichkeiten, es zu investieren. Das ist nicht neu, aber es wird immer offensichtlicher. Im Technologieboom der 1990er Jahre sahen wir die Risikokapitalgeber im Silicon Valley in der merkwürdigen Lage, Dot-Com-Unternehmen davon überzeugen zu müssen, ihr Geld anzunehmen. Jetzt hat es das Extrem der "Special Purpose Acquisition Companies" (SPACs) erreicht, von denen einige buchstäblich ein Haufen Geld sind, der nach irgendeiner Art von Gewinnmöglichkeit sucht. (SPACs können einen nützlichen Zweck erfüllen und für die richtigen Investoren sehr profitabel sein. Kein Wunder, denn das Management ist der Schlüssel.)
Es gibt aber auch heimtückischere Auswirkungen. Wie Reagan schon sagte: Wenn man mehr von etwas will, muss man es nur subventionieren. Wenn Kapital kostenlos oder fast kostenlos ist, haben Unternehmen den Anreiz, große Summen zu leihen. Warum sollte man sein eigenes Geld ausgeben, wenn die Kreditgeber mehr Geld zur Verfügung stellen und praktisch nichts verlangen?
Wenn jeder mit dem Geld eines anderen spielt, franst die Verbindung zwischen Eigentum und Management aus und zerbricht schließlich. Die Unternehmen sind versucht, weniger Eigenkapital und mehr Schulden zu haben. Die Anreize sind nicht so eng miteinander verknüpft, wie sie sein sollten. Die Unternehmen tun unproduktive und sogar kontraproduktive Dinge. Aktienrückkäufe zu Höchstpreisen? In der Zwischenzeit versuchen renditesuchende Anleger mit Verrenkungen, irgendeinen Vorteil zu finden. In Verbindung mit der Technologie hat dies in jüngster Zeit zur "Finanzialisierung" von fast allem geführt.
Haarsträubendes Geld
Im Folgenden finden Sie etwas, das ich im letzten Frühjahr inmitten des Robinhood/GameStop/Meme-Aktienwahns geschrieben habe. Ich sprach darüber, dass der Handel mit "ungeraden Losen" nicht mehr ungewöhnlich ist:
"In den 1990er Jahren hatte die Back-Office-Technologie die ganze runde Lospräferenz überflüssig gemacht. Die Makler kümmerten sich nicht mehr darum, wie viele Aktien man handelte. Ein "Round Lot" wurde faktisch zu einer Aktie. Aber jetzt ist es noch weniger. Robinhood und viele andere Handelsplattformen ermöglichen es den Nutzern, mit Bruchteilen von Aktien zu handeln, bis hin zu 1/1.000.000 einer Aktie. Ich glaube, dass dies eine größere Bedeutung haben könnte, als allgemein angenommen wird.
Schauen Sie sich die Aktienkurse einiger der Top-Unternehmen von heute an: Apple (AAPL) liegt bei etwa 130 Dollar. In der alten Welt der Round-Lots hätte man 13.000 Dollar benötigt, um effizient damit zu handeln. Jetzt brauchen Sie weniger als einen Penny. Dadurch wird der Kreis der Personen, die mit Apple-Aktien handeln können, erheblich erweitert. Und Apple ist im Vergleich zu anderen beliebten Titeln wie Tesla (TSLA) mit rund 750 US-Dollar oder Amazon (AMZN) mit über 3.000 US-Dollar je Aktie sehr günstig.
Wir haben, ohne es wirklich zu merken, die Verbindung zwischen Aktienkurs und Liquidität gekappt. Das ist in einer Weise von Bedeutung, die wir vielleicht nicht ganz verstehen. Kombiniert mit spielerischen mobilen Anwendungen, die es den Menschen ermöglichen, in winzigen Beträgen zu kaufen und zu verkaufen, die sich zu den großen Zahlen summieren, die einst den großen Institutionen vorbehalten waren. Und das ohne jede Art von institutionellem Entscheidungsfindungsprozess, der unüberlegte Handlungen einschränkt.
Hinzu kommen Billionen an staatlichen Bargeldzahlungen, oft an Menschen, die keine Zeit haben, weil sie arbeitslos sind, und die Möglichkeiten brauchen, um Einkommen zu erzielen. Natürlich wenden sich einige dem Aktienhandel zu. Das ist ein attraktiver Nebenverdienst in einer Zeit, in der das Uber-Fahren weniger attraktiv ist. Wenn Sie nur 100 Dollar haben, ist das in Ordnung. Wir haben eine Generation herangezogen, die adrenalingeladene Videospiele spielt. Für einen relativ kleinen Anreizscheck können sie in einem Spiel mitspielen, in dem Dave Portnoy ihnen versichert, dass Aktien nur steigen können, oder sie können es dem Mann im GameStop "zeigen". Seufz...
Im Großen und Ganzen summieren sich all diese kleinen Konten zu enormen Summen an haarsträubendem Geld. Ein Teil davon hat eine viel höhere Risikotoleranz. Die Nutzer sehen es nicht als Notgroschen, den es zu bewahren gilt. Für sie ist es eher so, als würde man Benzin kaufen, um zur Arbeit zu kommen - etwas, das man verbrauchen muss. Das ganze Konzept, dass eine Aktie über- oder unterbewertet ist, gilt für sie nicht. Sie wollen nur, dass sie sich bewegen. Wohin das alles führt, ist ungewiss, aber ich vermute, es wird nicht gut sein."
Ein besseres Beispiel für die "Finanzialisierung" kann man sich nicht wünschen, wenn der Handel mit Aktien so normal ist wie der Einkauf von Lebensmitteln. Das Kapital ist heute so billig und reichlich vorhanden, dass es zum Spielzeug der Massen geworden ist. Diese Haltung wirkt sich auf die Unternehmen aus, deren Aktien das Spielzeug sind. Wenn es den Aktionären egal ist, ob das Unternehmen funktioniert, verliert das ganze Konzept der "Maximierung des Shareholder Value" seine Bedeutung. Leider kümmern sich zu viele Führungskräfte nicht mehr um langfristiges Wachstum und Effizienz, sondern melken einfach ihr Vermögen, um kurzfristige Gewinne zu erzielen.
Eine Möglichkeit, dies zu tun, besteht darin, sich einen Teil des billigen Kapitals zu leihen und einfach Konkurrenten zu kaufen, oder solche, von denen sie glauben, dass sie in Zukunft zu Konkurrenten werden könnten. Auf diese Weise können sie die Preise erhöhen und die Gewinnspannen ausweiten. Die höheren Preise tragen zur Inflation bei, und die höheren Gewinnspannen lassen die Aktienkurse steigen - beides geschieht nicht zufällig gerade jetzt.
Früher war dies schwieriger, weil die Regierung versuchte, "wettbewerbsfeindliche" Unternehmenszusammenschlüsse zu verhindern. Das Sherman-Kartellgesetz von 1890 verlieh ihr diese Befugnis, und Washington setzte sie über viele Jahrzehnte hinweg aggressiv (manchmal zu sehr) ein. Es zerschlug große Monopole wie Eisenbahnen, Ölgesellschaften, das Bell-System usw. In jüngster Zeit zwang es Microsoft, sein Betriebssystem für alternative Webbrowser zu öffnen.
Rückblickend denke ich, dass der Fall Microsoft tiefgreifendere Auswirkungen hatte, als damals erkannt wurde. Eine zahlungskräftige Branche begann, die Regierung als Hindernis zu betrachten und begann, einen Teil ihres reichlichen Kapitals in politische Einflussnahme zu investieren. Das hat auch funktioniert. Washington nahm eine Laissez-faire-Haltung ein und ermöglichte es den heutigen Tech-Giganten, sich hochprofitable Nischen zu erschließen, in denen sie kaum Konkurrenz haben.
Dies griff auf andere Branchen über. Das Ergebnis ist das, was ich in einem Brief aus dem Jahr 2019 als Kapitalismus ohne Wettbewerb bezeichnet habe. Ich zitierte das damals neue Buch meines Freundes (und Co-Autors von zwei Büchern) Jonathan Tepper:
"'Free to Choose' klingt gut. Doch die Amerikaner können nicht frei wählen.
In einer Branche nach der anderen können sie nur von lokalen Monopolen oder Oligopolen kaufen, die sich stillschweigend absprechen können. In den USA gibt es heute viele Branchen, in denen nur drei oder vier Wettbewerber ganze Märkte kontrollieren. Seit den frühen 1980er Jahren hat die Marktkonzentration stark zugenommen. Wir haben bereits die Luftfahrtindustrie beschrieben. Hier sind weitere Beispiele:
Es kommt noch schlimmer. Mein Freund und außerordentlich erfolgreicher Risikokapitalgeber Joe Lonsdale hat in der letzten Woche einen Kommentar im Wall Street Journal geschrieben. Joe ist so pro-kapitalistisch, wie man nur sein kann, aber er weist darauf hin, dass Amazons Cloud-Service-Geschäft plus sein Werbegeschäft außerordentlich profitabel ist und seine Online-Produktverkäufe einen Multimilliarden-Dollar-Verlust einfahren lässt. Kein neuer Wettbewerber kann es sich leisten, mit jemandem abzuschließen, der bereit ist, Milliarden von Dollar zu verlieren, um seinen Marktanteil zu halten.
Es ist kein "gesunder Wettbewerb", wenn eine Handvoll großer Unternehmen den größten Teil des Handels kontrolliert. Es ist sogar ungesund, weil Innovationen in der Regel von kleinen Unternehmen ausgehen. Aber niedrige Zinsen begünstigen die Großen, und die Großen nutzen diesen Vorteil so gut sie können aus. Die Auswirkungen der Pandemie haben dies noch verschlimmert. Dies sind Probleme, die wir vielleicht lösen oder zumindest minimieren können. Aber es gibt noch ein größeres und schwierigeres Problem.
Die Importfalle
Um das Jahr 2000 herum, plus/minus ein paar Jahre, gab es drei wichtige Entwicklungen.
- Die Internet- und Informationstechnologie wurde ausgereift und preiswerter. (Der Fall des Microsoft-Monopols wurde 2001 entschieden.)
- Die US-Notenbank verliebte sich in die ultraniedrigen Zinssätze.
- China trat der Welthandelsorganisation bei und die Globalisierung beschleunigte sich.
All dies wirkte sich zumindest anfangs disinflationär aus. Die Technologie senkte die Kosten für viele Unternehmen, so dass sie ihre Preise senken konnten. Billige Finanzierungen hatten einen ähnlichen Effekt. Und natürlich brachte uns die Globalisierung Schiffsladungen mit preiswerten Waren. Letzteres hatte jedoch eine besondere Wirkung auf die USA, die oft übersehen wird. Die Währungsordnung nach dem Zweiten Weltkrieg machte den US-Dollar zur "globalen Reservewährung". Dies wurde als das "exorbitante Privileg" bezeichnet, das es den USA erlaubte, in ihrer eigenen Währung sowohl Kredite aufzunehmen als auch zu vergeben. Aber in mancher Hinsicht ist es auch eine exorbitante Last.
Verfolgen wir den hüpfenden Ball einen Moment lang. Wenn Amerikaner importierte chinesische Waren (oder saudisches Öl oder...) kaufen, bezahlen wir sie mit US-Dollar. Es ist ein freiwilliger Tausch, der alle zufrieden stellt. Die Amerikaner wollten die Waren mehr, als sie die Dollars wollten. Chinesische oder andere Exporteure wollen Waren verkaufen und Dollar kaufen. Alle sind zufrieden.
Was geschieht mit den Dollars, die wir nach Übersee schicken? Da unsere Währung die Reservewährung ist, finden sie schließlich ihren Weg zurück in die USA. Ausländer verwenden ihre Dollars, um amerikanische Vermögenswerte zu kaufen, häufig amerikanische Finanzanlagen. Unsere Staatsanleihen sind beliebt, weil sie leicht zu kaufen und recht liquide sind.
Diese Regelung ist ein Grund dafür, dass Kapital in den USA so reichlich vorhanden ist. Wir (die US-Wirtschaft insgesamt) können importierte Waren kaufen, ohne unseren Kapitalstock zu exportieren. Das ist nicht überall der Fall und einer der Hauptgründe dafür, dass unsere Zinssätze so niedrig sind. Jahrzehntelange, durch die Globalisierung bedingte riesige Handelsdefizite haben einen kumulativen Effekt gehabt. Greenspan hat dies in seiner Laufbahn mehrfach festgestellt, und Bernanke hat es aufgegriffen. Das hält die US-Zinssätze eindeutig niedrig.
Das Problem ist, dass sich dies nur ändern kann, wenn die US-Verbraucher weniger für importierte Waren ausgeben. Das ist nicht unmöglich. Die Pandemie hat die Probleme der Abhängigkeit von anderen Ländern bei wichtigen Komponenten und Materialien deutlich gemacht. Die Unternehmen sind dabei, ihre Lieferketten zu verlagern, aber es ist ein langsamer Prozess. Im letzten Quartal war das Handelsdefizit außerordentlich hoch. Aber wir können 30 Jahre Handelsdefizit nicht in ein paar Jahren umkehren. Das wird Jahrzehnte dauern, wenn es überhaupt geschieht. Halten Sie nicht den Atem an.
Die Realität ist, dass wir, solange die USA ein riesiges Handelsdefizit haben, niedrigere Zinssätze haben werden, als wir es sonst hätten. Das ist niemandes Entscheidung. Das ist reine Mathematik, und daran wird sich nichts ändern, es sei denn, wir reduzieren entweder die Importe erheblich oder ändern den Status des US-Dollar.
Die Fed legt nach
"Aufstapeln" ist im American Football eine schwere Strafe, und das zu Recht. Spieler können sich in Hundehaufen verletzen und tun dies auch. Ähnlich verhält es sich in einer Wirtschaft, in der andere Kräfte die Zinssätze bereits nach unten drücken, wenn die Federal Reserve "nachlegt", um sie noch weiter zu senken.
Wie ich letzte Woche beschrieben habe, zitierte John Maynard Keynes den Satz von Walter Bagehot: "John Bull kann viele Dinge ertragen, aber nicht 2%." Zu dieser Zeit zahlten britische Konsuln (eine Art ewige Anleihe) 4%. Die britische Zentralbank ließ die Zinsen selten unter 2% sinken. Bagehot und später Keynes waren sich einig, dass niedrige Zinsen vom Sparen abhalten. Sie ermutigen Anleger, und leider auch viele Rentner, zum absolut falschen Zeitpunkt nach Rendite in riskantere Anlagen zu greifen.
Niedrige Zinssätze haben Gewinner und Verlierer. Sie begünstigen große Unternehmen und wohlhabende Anleger, bestrafen aber die unteren 70-80% der Wirtschaft. Deshalb sage ich, dass die Federal Reserve die Einkommens- und Vermögensunterschiede vergrößert hat.
Ja, die Globalisierung und das Handelsdefizit würden die kurzfristigen US-Zinsen niedrig halten, aber nicht 0,08%. Die Fed bekämpft angeblich die Inflation, wird aber in diesem Monat dennoch Staatsanleihen und Pfandbriefe im Wert von 30 Milliarden Dollar kaufen. Die Inflation war am Donnerstag sehr hoch und aufgrund der Art und Weise, wie sie die Wohnkosten widerspiegelt, künstlich niedrig. Eine korrekt berechnete Inflation würde wahrscheinlich bei 10% liegen.
Das passiert, wenn man einen Ausschuss glauben lässt, er könne eine außerordentlich komplexe und chaotische 20-Billionen-Dollar-Wirtschaft wie Halbgötter verwalten. Wenn die US-Wirtschaft keine kurzfristigen Zinssätze von 2% verkraften kann, sitzen wir tief in der Patsche.
Am Freitagmorgen rechnete der Markt bereits mit einer Zinserhöhung um 0, % im März. Einige Fed-Gouverneure trauen sich sogar, eine quantitative Straffung zu fordern. Die Rendite der 2-Jahresstaatsanleihen verzeichnete an einem Tag den größten Anstieg seit 2009. Volatilität gefällig? Genau das passiert jedes Mal, wenn die Fed Mist baut. Zu glauben, dass der Markt und die Wirtschaft das einfach so wegstecken können, zusätzlich zu den anderen Problemen, mit denen wir konfrontiert sind, ist wie das Pfeifen auf dem Friedhof.
Langfristig gesehen bin ich der größte Optimist, was die US-Wirtschaft angeht. Wir sind einfach so verdammt gut. Kurzfristig jedoch werden wir von einer Zentralbank ausgebremst, die zu viele Fehler gemacht hat und nun aufholen muss. Wie ein Super-Bowl-Team, das im letzten Viertel 21 Punkte zurückliegt (man denke an Super Bowl XXIX, San Francisco gegen San Diego), fängt sie an, schnellere und riskantere Spiele zu wagen. Sowohl als Treuhänder als auch als Teilnehmer an den Märkten hoffe ich, dass die Götter ihnen das austreiben können.
Damon Runyon hat einmal gesagt: "Das Rennen geht nicht immer an den Schnellsten oder der Kampf an den Stärksten, aber das ist die Art zu wetten". Wie Larry Summers und andere Mainstream-Volkswirtschaftler wünsche ich mir aufrichtig, dass die Federal Reserve im vierten Quartal ein großes Comeback hinlegen kann. Ich hoffe, Jerome Powell erweist sich als der Tom Brady unter den Fed-Vorsitzenden. Aber wie ich schon seit einiger Zeit sage, habe ich diese Wette bereits abgesichert. Ich empfehle Ihnen, dasselbe zu tun.
© John Mauldin
www.mauldineconomics.com
Dieser Artikel wurde am 11. Februar 2022 auf www.mauldineconomics.com veröffentlicht und exklusiv für GoldSeiten übersetzt.