Die Margen der Goldminenunternehmen (Teil 3)

10.05.2013  |  Scott Wright

Goldbergbau ist ein knallhartes Geschäft. Nicht nur der Kapitalaufwand und die Umweltrisiken sind äußerst groß, sondern die Umsätze der Goldminengesellschaften sind außerdem von einem volatilen Rohstoff abhängig. Für eine erfolgreiche Förderung des gelben Metalls muss man einen unermüdlichen Eifer zeigen.

Trotz der massiven Marktzutrittsschranken und der zahllosen Risikofaktoren, die mit dem Bergbau einhergehen, braucht die Welt das gelbe Metall und irgendwer muss es nun einmal produzieren. Ob Sie es glauben oder nicht, eine Menge Geld kann im Industriezweig Bergbau verdient werden.

Im Großen und Ganzen ist der Goldbergbau auch mit jeder anderen Branche vergleichbar. Wenn der Produktionsaufwand geringer ist als der Verkaufspreis, sollte der Erfolg garantiert sein. Je höher diese Differenz ist, desto größer ist der anschließende Erfolg. Anders als in den meisten anderen Branchen ist der Verkaufspreis in diesem Fall jedoch eine unkontrollierbare Variable, die unglaublich volatil sein kann.

Goldminengesellschaften werden belohnt, wenn der Goldpreis steigt. Und natürlich ergeben sich die besten Zeitpunkte hierfür meist im Laufe eines Bullenmarktes des Metalls. Gold hat im vergangenen Jahrzehnt von seinem Tief im Jahre 2001 bis zu seinem Hoch im Jahre 2011 einen beachtlichen Bullenmarktverlauf verzeichnet und ist um 638% gestiegen. Angesichts dieses erheblichen Zuwachses konnten viele Goldminengesellschaften ohne Schwierigkeiten hohe Gewinne erzielen.

Die von den Goldaktien repräsentierten Goldminenunternehmen haben in der Tat einen beeindruckenden Zuwachs im Laufe des Goldbullenmarktes verzeichnet. Gemessen am Goldaktienindex haben die Goldaktien bis zu ihrem Hoch im Jahre 2011 einen mehr als doppelt so hohen Gewinn wie der Goldpreis erzielt.

Auch wenn die Gewinne der Goldaktien in den 2000er Jahren mit Abstand ganz vorne lagen, haben sie dennoch nie wirklich an Beliebtheit bei Mainstream-Anlegern gewonnen. Die einzige Aufmerksamkeit, die Mainstream-Anleger Goldaktien schenken, ist meist negativ und beschränkt sich auf den Vorwurf, dass man mit Goldaktien unmöglich Geld verdienen könnte.

Diese Behauptung war für mich lange Zeit Anlass zum Haare raufen. Zum Glück waren diese negativen Stimmen eigentlich nebensächlich, wenn man bedenkt, wie viel Geld wir sowie unsere Newsletter-Abonnenten hier bei Zeal mit Goldaktien verdient haben. Da ich jedoch zu den neugierigen Personen gehöre, habe ich diese Behauptung auf den Prüfstand gestellt. Kann man aus einfacher Perspektive beweisen, dass die Goldminengesellschaften zumindest die Möglichkeit haben, einen Gewinn zu erzielen? Wenn es diese Möglichkeit nämlich gibt, dann werden die besten Unternehmen diese auch in die Tat umsetzen.

Um mit der Beantwortung der Frage zu beginnen, möchte ich zunächst einen Blick auf eine der grundlegendsten finanziellen Kennzahlen werfen, nämlich die Bruttomarge. Bruttomargen werden errechnet, indem die Kosten der verkauften Erzeugnisse von den Einnahmen abgezogen werden und diese Zahl anschließend durch die Einnahmen geteilt wird. Einfach ausgedrückt gibt eine Bruttomarge den Prozentsatz der Einnahmen an, den eine Minengesellschaft nach den anfallenden Betriebskosten einbehält. Je höher die Marge, desto mehr behält das Bergbauunternehmen von jedem Dollar seiner Einnahmen. Werfen Sie ruhig einen Blick auf die bisherigen, durchschnittlichen Bruttomargen der Goldminengesellschaften seit Bullenmarktbeginn.

Im Fall der Goldminengesellschaften ist eine Bruttomarge einfach zu errechnen. Die Kosten der verkauften Produkte werden als Cash-Betriebskosten bezeichnet und je Unze angegeben. Diese Cashkosten sind im Wesentlichen die kumulierten, direkten Inputkosten für den Abbau einer Unze Gold. Den größten Teil der Kosten machen meist die Lohn-, Energie- und Verbrauchsmaterialienkosten aus. Addiert liegen sie im besten Fall weit unter dem Goldpreis.

Für meine Berechnungen nutze ich die Cashkosten der im HUI gelisteten Aktien. Diese global diversifizierten Unternehmen gehören zu den führenden Minengesellschaften der Welt und sind für mehr als ein Drittel des gesamten bergbaulich gewonnenen Goldangebots verantwortlich. Auch wenn der HUI nicht alle Minengesellschaften berücksichtigt, ist er dennoch ein guter Stellvertreter des gesamten Industriezweiges.





Der Einfachheit halber nutze ich die einfachen, durchschnittlichen Cashkosten (rote Säulen) der vorwiegend Gold fördernden HUI-Unternehmen, beginnend mit dem Jahr 2001, dem ersten Jahr des Goldbullenmarktes. Diese durchschnittlichen Cashkosten sind dem durchschnittlichen, täglichen Goldpreis jedes Jahres (blaue Säulen) gegenübergestellt. Anhand dieser beiden Variablen bin ich in der Lage, die Bruttomarge (in Gelb) sowie die damit verbundene Differenz (in Weiß) zu errechnen.

In erster Linie kann festgestellt werden, dass der Goldpreis stetig Jahr um Jahr ansteigt, was für die Minengesellschaften natürlich großartig ist. Wenn sie ihre Kosten im Rahmen halten können, sollten sie mit hohen Gewinnen belohnt werden. Wie Sie jedoch sehen können, war die Kostenkontrolle für die Minengesellschaften eine wahre Herausforderung.

Im Jahre 2001 produzierten die Minengesellschaften eine Unze Gold zu Cash-Betriebskosten von nur 176 USD. Heutzutage erscheint dieser Wert unglaublich gering. Wenn Sie jedoch bedenken, dass der durchschnittliche Goldpreis damals bei 272 USD lag, gab es für Bergbauunternehmen nicht viel Spielraum, wenn sie Geld verdienen wollten. Hinzu kommt, dass die meisten Goldminengesellschaften in den abschließenden Jahren des vorhergehenden Goldbärenmarktes und den ersten Jahren des aktuellen Bullenmarktes keine Gewinne erzielten.

In den ersten fünf Jahren des Goldbullenmarktes stiegen die Cashkosten um beeindruckende 43% auf 253 USD. Ein ähnlich starker Anstieg der Kosten in einem anderen Industriezweig würde ein Desaster bedeuten und für viele Unternehmen zum Konkurs führen. Im Fall der Goldminengesellschaften wurde der Kostenanstieg jedoch von einem Goldpreiszuwachs in Höhe von 63% in den Schatten gestellt. Dies hat zu einer beeindruckenden Steigerung der Bruttomargen um mehr als 40% geführt.

Im Jahre 2006 wiesen die Cashkosten eine außergewöhnliche Stabilität auf. Im darauffolgenden Jahr kehrten sie jedoch zurück zu ihrem Trend und erlebten einen Anstieg. In den vergangenen sechs Jahren sind die Cash-Betriebskosten jährlich um durchschnittlich 19% gestiegen. Die durchschnittlichen Cashkosten des Jahres 2012 in Höhe von 719 USD liegen irrsinnige 184% über den Werten des Jahres 2006. Außerdem lagen die Cashkosten 2012 mehr als 100 USD über dem Goldpreis des Jahres 2006. Im Gegensatz zum Beginn des Bullenmarktes haben sie sich sogar vervierfacht.

Wie bereits erwähnt würde eine ähnlich hohe Kostenerhöhung in den meisten Industriezweigen ein Scheitern bedeuten. Zum Glück kam es jedoch ab dem Jahr 2006 zu einem erheblichen Goldpreisanstieg. In dem Zeitraum, in dem die Cashkosten um 184% stiegen, erlebte der Goldpreis einen Zuwachs von 176%. Infolge des erheblichen Goldpreiszuwachses von 36% (der bei weitem massivste jährliche Zuwachs seit Bullenmarktbeginn), wurde im Jahre 2006 der Grundstein für eine Erhöhung der Bruttomarge auf mehr als 50% gelegt.

Die Cashkosten steigen in der Tat massiv. In einem meiner Essays aus dem Jahre 2008 befasse ich mich mit den zahlreichen Gründen für diese Entwicklung, unter anderem der beabsichtigte oder unbeabsichtigte Abbau von Ressourcen mit geringem Erzgehalt und der Anstieg der Inputkosten. Wie Sie erkennen können, werden die Bruttomargen dank des massiven Goldpreisanstiegs dennoch nicht beeinträchtigt.

Diese stabilen Margen und wachsenden Differenzen zeigen, dass die Goldminengesellschaften in der Tat über die Möglichkeit verfügen, Gewinne zu erzielen. Auch wenn die durchschnittliche Bruttomarge von 57% im Jahr 2012 jedoch fast auf ein Bullenmarkthoch kletterte, schienen sich die Scharen von Goldgegnern nicht dafür zu interessieren.

Als hartgesottene Querdenker haben wir uns an ungerechtfertigte Kritik an den Goldaktien gewöhnt. Und auch wenn die Kritik, dass die Fundamentaldaten und die Performance zum Scheitern verurteilt seien, größtenteils auf emotionalen Gründen beruht, sind einige Kritikpunkte vielleicht teilweise gerechtfertigt. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Kosten außerhalb der Cash-Betriebskosten größtenteils sinken, was anhand der konventionell berechneten Bruttomargen erkennbar ist.

Auch wenn konventionell kalkulierte Cashkosten die Betriebskosten der bergbaulichen Produktion einer Unze Gold umfassen, schließen sie die Gesamtproduktionskosten für diese Unze nicht mit ein. Auch wenn die Cashkosten für eine direkte Unternehmensgegenüberstellung gut geeignet sind und sie die potentielle Profitabilität erahnen lassen, bin ich zweifellos der Meinung, dass sie eine idealisierte Nicht-GAAP-Performance-Kennzahl darstellen, die nicht gezwungenermaßen das Gesamtbild widerspiegelt.

Obwohl ich persönlich immer noch kein Problem damit habe, die Cash-Betriebskosten als legitime Performance-Kennzahl zu nutzen, wird die Kritik an dieser Kennzahl in naher Zukunft einige revolutionäre Veränderungen hervorrufen, was die Berichterstattung der Goldminengesellschaften bezüglich ihrer Kosten betrifft. Diese Veränderungen sind das Ergebnis einer Initiative, die von den Mitgliedern des World Gold Councils durchgesetzt wurde, die die KritikerInnen hoffentlich zum Schweigen bringen und für mehr Beliebtheit bei den Goldaktien sorgen wird.

Die Mitglieder des WGC sind keine Geringeren als die Goldminengesellschaften, die meisten HUI-Unternehmen eingeschlossen. Ich könnte diese Initiative nicht besser beschreiben als Goldcorps CEO Chuck Jeannes im jährlichen Geschäftsbericht des Jahres 2012.

“Die traditionell kalkulierten Cashkosten bieten keine realistische Einschätzung. Für die Produktion einer Unze Gold müssen wir nicht nur die Betriebskosten tragen, sondern auch die Instandhaltungskosten für die Standorte; Verwaltungs- und allgemeine Kosten, um den Betrieb aufrechtzuerhalten sowie Explorationsausgaben, um unsere Zukunft zu sichern. Wenn all diese Kosten addiert werden, ergeben sich die Gesamt-Cashkosten. Dies ist eine weitaus transparentere und präzisere Möglichkeit, die realen Kosten für die Produktion einer Unze Gold zu ermitteln.“

Letztendlich geben die Gesamt-Cashkosten Anlegern einen viel besseren Einblick in die Höhe der Produktionskosten einer Unze Gold aus bestehenden Operationen. Soweit ich feststellen konnte, strebt das WGC nach einer Standardisierung der Kostenberechnung vor dem Ende des Jahres 2013.





Interessanterweise bekommen wir durch einige Minengesellschaften (einschließlich Barrick Gold, Newmont Mining und Goldcorp) trotzdem einen Einblick in die Gesamt-Cashkosten, entweder anhand der Geschäftsberichte für das Jahr 2012 und/oder die Einschätzungen für das Jahr 2013, auch wenn die Ergebnisse nicht in Stein gemeißelt sind oder sie vom Industriezweig insgesamt akzeptiert werden. Die durchschnittlichen Gesamt-Cashkosten der sieben führenden Minengesellschaften, die all diese Zahlen veröffentlichen, betragen 1046 USD.

Diese Gesamt-Cashkosten sind in der Tat etwas höher als die konventionelleren Cash-Betriebskosten, nämlich um 45%. Somit führt es zu einer maßgeblichen Abnahme der Margen, wenn diese Kosten durch die konventionell berechneten Kosten ersetzt werden. Angesichts der Goldpreisniveaus stellt sich die Frage, ob diese Gesamtkosten wirklich so angsteinflößend sind. Die Antwort lautet: Nein, nicht wirklich.

Wenn ich die Gesamt-Cashkosten und den durchschnittlichen Goldpreis des Jahres 2012 für meine Betrachtungen genutzt hätte, würde die Bruttomarge dennoch bei 37% liegen. Diese Marge liegt immer noch viel höher als die der meisten anderen Industriezweige. Der Liebling der Wall Street namens Apple hat gerade erst bekannt gegeben, dass sich seine Bruttomarge im ersten Quartal auf 38% belief. Angesichts der momentanen Goldaktienbewertungen zeigen die Minengesellschaften, dass diese stabilen Margen in der Tat positive Gewinne bedeuten.

Erstaunlicherweise lag das gesamte Kurs-Gewinn-Verhältnis des HUI Ende April bei 11,6. Dieses unglaublich geringe KGV deutet darauf hin, dass diese Aktien derzeit so preisgünstig wie noch nie sind. Das momentane KGV liegt weit mehr als 50% unter dem durchschnittlichen KGV der letzten sechs Jahre und bei ungefähr der Hälfte des aktuellen Gesamt-KGV des S & P 500 (21,0). Ich hätte nie gedacht, dass ich dies einmal sagen würde, aber Goldaktien gehören derzeit zu den Value Investments.

Dieser Sektor wird zwar oft hinterfragt, liefert jedoch hohe Margen und Gewinne. Auch wenn es in einer Zeit, in der die Goldaktien weit und breit unbeliebt sind, sicherlich nicht sehr gängig ist, ihre Vorzüge zu loben, erfüllen die starken strukturellen Fundmentaldaten dieses Sektors die Voraussetzungen für langfristig hohe Gewinne.

Interessanterweise begünstigen die rasant wachsenden Kosten der Minengesellschaften in gewissem Maße diese Fundamentaldaten. So abwegig es sich auch anhören mag, höhere Produktionskosten können eigentlich als Absicherung für den Goldpreis dienen. Je mehr sich der Goldpreis den Kosten nähert, desto mehr schrumpfen die Margen der Bergbauunternehmen. Wenn sie in starkem Maße schrumpfen, wird die Produktion gesenkt.

Schrumpfende Margen werden nicht nur zu einer Produktionssenkung führen, sondern auch für ein geringeres Ausgangskapital für das nächste Projekt. Wenn der Kapitalaufwand für neue Projekte lange genug vernachlässigt wird, wird die neue Produktion aus der nächsten Minengeneration hinter der Abbaurate zurückbleiben. Wenn die Goldnachfrage fällt, wäre dieser Angebotsdruck kein Problem. Wenn die Nachfrage jedoch hoch bleibt, wie es derzeit der Fall ist, würde es nicht lange dauern, bis die wirtschaftlichen Kräfte für einen Anstieg des Goldpreises sorgen, sodass Gold erneut gewinnbringend zu fördern ist.

Im Großen und Ganzen wird es interessant zu sehen, ob/wie der Goldpreisverlauf die Minenproduktion in diesem Jahr beeinflusst. Bisher sind wir auf dem Weg, den ersten Rückgang des Goldpreises im Vergleich zum Vorjahr seit Bullenmarktbeginn zu erleben. Wenn die Kosten weiterhin steigen, was wahrscheinlich der Fall sein wird, werden die Margen auf jeden Fall geringer ausfallen. Werden das Produktionsoutput somit abnehmen und die Projekte im Entwicklungsstadium vernachlässigt werden?

Die Zukunft wird es zeigen. Angesichts der soliden strukturellen Fundamentaldaten und der Tatsache, dass Gold einen massiven Überhang an Verkaufspositionen aufweist, sind wir bereit für eine vielversprechende zweite Jahreshälfte, in der die Bruttomargen zurück zu ihrem Trend kehren sollten. Dies wird die Minengesellschaften und ihre Aktien positiv beeinflussen.

So verrückt es auch klingen mag, wir glauben an die Goldaktien. Zweifellos hat sich der Goldaktienmarkt in letzter Zeit extrem schwierig gestaltet, aber diese Voraussetzungen bieten eine der besten Kaufgelegenheiten, die jemals in diesem Bullenmarkt zustande gekommen sind.

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Im Endeffekt waren die Goldminengesellschaften trotz ihres schlechten Rufes stets in der Lage, die höchsten Bruttomargen aller Märkte zu erzielen. Auch wenn sie einige Schwierigkeiten mit der Kostenkontrolle hatten, bietet ihnen der wachsende Goldpreis weiterhin gute Voraussetzungen.

Außerdem versuchen die Goldminengesellschaften, die Aufmerksamkeit der Mainstream-Anleger auf sich zu ziehen, indem sie durch eine brandneue Kennzahl, den Gesamt-Cashkosten, mehr Transparenz für ihre Kosten bieten. Auch wenn diese Performance-Variable sicherlich zu einer Abnahme der konventionellen Bruttomargen führen wird, werden die Bergbauunternehmen dennoch über eine Menge Spielraum verfügen.


© Scott Wright
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Dieser Beitrag wurde exklusiv für GoldSeiten.de übersetzt. (Zum Original vom 03.05.2013.)



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