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Adrian Day: Der große Mythos der Royalty-Unternehmen

01.05.2021
Jeder weiß, dass man Royalty- und Streaming-Unternehmen während schlechter Goldmärkte besitzen sollte. Das Geschäftsmodell bedeutet, dass sie nicht für die Kosten verantwortlich sind. Während also der Umsatz auf "Same-Store"-Basis mit dem Goldpreis sinkt, schrumpfen ihre Gewinne nicht annähernd so stark wie bei Bergbauunternehmen.

Entsprechend gut schneiden die Aktien ab und übertreffen die Bergbauunternehmen bei weitem. Von seinem Hoch im April 2011 bis zu seinem Tief im Januar 2016 fiel der XAU-Index um 83%. In der gleichen Zeit legte das größte Royalty-Unternehmen, Franco-Nevada, um 19,8% zu. Wheaton stieg um 33% und Royal um mehr als 6%. Fall abgeschlossen.


Wo ist der Hebel?

Der Mythos besagt, dass Royalty-Unternehmen in starken Märkten keinen großen Einfluss haben, und zwar aus genau demselben Grund, da sich die Margen für das Bergbauunternehmen mit hohen Kosten dramatischer ausweiten als für das Royalty-Unternehmen. Wenn Gold nur um 300 Dollar von 1.600 Dollar auf 1.900 Dollar steigt, verdoppelt das Bergbauunternehmen mit All-In-Kosten von 1.200 Dollar je Unze seine Margen fast. Royalty-Unternehmen, die Gewinnmargen von über 80% besitzen, können damit scheinbar nicht konkurrieren.

Und es sind noch andere Faktoren am Werk. An guten Märkten ist es für Bergbauunternehmen einfacher, Eigenkapital am Markt zu beschaffen oder sich Geld von den Banken zu leihen, und sie müssen einen Teil ihrer zukünftigen Produktion nicht an Royalty-Unternehmen verpfänden. Das ist die gängige Meinung. Obwohl daran etwas Wahres dran ist, ist es viel zu vereinfacht: Royalty-Unternehmen haben reichlich Hebelwirkung durch starke Goldmärkte, und andere Faktoren kommen den Unternehmen und den Aktien in guten Märkten ebenfalls zugute.


Mehr produzierte Unzen

Woher kommt die Hebelwirkung? Zusätzlich zu einem linearen Anstieg der Einnahmen, wenn der Goldpreis steigt, profitieren Royalty-Unternehmen von zusätzlich produzierten Unzen. Typischerweise erwerben Royalty-Unternehmen Lizenzgebühren für ein ganzes Landpaket, einschließlich des Landes um die Mine herum. So profitieren sie von der Minenerweiterung, die oft während starker Märkte stattfindet, sowie von zusätzlichen Ressourcen, die bei der Exploration von Brachflächen entdeckt werden.

Außerdem erwarten wir bei höheren Goldpreisen, dass mehr Projekte in die Entwicklung und Produktion gehen. Ein Royalty-Unternehmen kann eine Lizenzgebühr auf Explorationsland viele Jahre zuvor erworben haben - in einigen Fällen sogar Jahrzehnte zuvor. Normalerweise sind Lizenzgebühren auf Explorationsland nicht teuer. Wenn die Eigentümer die Mine in Produktion bringen, nachdem sie viele Dutzend oder Hunderte von Millionen Dollar investiert haben, erhält das Royalty-Unternehmen Einnahmen - ohne einen zusätzlichen Dollar auszugeben. Das ist eine Hebelwirkung! Die gängige Vorstellung ist einfach nicht korrekt.

Ein Unternehmen wie Franco hat über 400 Finanzgebühren auf Explorationsland. Der ehemalige CEO David Harquail sagte mir einmal, dass er, wenn der Goldpreis in den nächsten Jahren steigt, erwartet, dass einige der Lagerstätten in Produktion gehen werden: "Ich kann Ihnen nicht sagen, welche, aber es ist sicher, dass einige in Produktion gehen werden." Und noch einmal zur Erinnerung: Franco wird keinen weiteren Dollar zahlen, um diese Lagerstätten in Produktion zu bringen.

Royal Gold hat weit über 100 Projekte in seinen Kategorien "Exploration" und "Evaluierung", zusätzlich zu den Projekten in der Entwicklung. Wheaton hat aufgrund der Art der Geschäfte, die es tätigt, weniger Explorationsprojekte als die anderen beiden, besitzt aber mehr als ein Dutzend nicht-produzierende Vermögenswerte, meist auf fortgeschrittene Projekte.

Zwei davon befinden sich auf sehr bedeutenden Projekten, die derzeit blockiert sind, aber eine große Hebelwirkung haben: das Weltklasse-Silberprojekt Navidad in der argentinischen Provinz Chubut und Barricks Tier-1-Projekt Pascua-Lama an der Grenze zwischen Argentinien und Chile. Die jüngsten Akquisitionen des Unternehmens und einige Kobaltvorkommen bieten ebenfalls Aufwärtspotenzial bei höheren Preisen.

Eine zweite Quelle der Hebelwirkung besteht darin, dass das Royalty-Unternehmen einen "Net Profits Interest" besitzt. Dieser ist nicht so gebräuchlich wie Net Smelter Returns, bei denen die Einnahmen für das Royalty-Unternehmen von Anfang an anfallen (normalerweise vom ersten Tag an). Bei einem NPI muss das Bergbauunternehmen seine Kapitalkosten wieder einspielen, bevor die Lizenzgebühr fällig wird.

Ein gutes Beispiel ist der 50%-NPI von Franco für einen Teil der riesigen Hemlo-Mine in Ontario, die 2008 in Produktion ging und erst nach vier Jahren an Franco ausgezahlt wurde. Die Lizenzgebühr selbst wurde in Francos erster Inkarnation vor einer Fusion mit Newmont im Jahr 2002 erworben, von der es anschließend wieder abgespalten wurde. Während dieser gesamten Zeit hat Franco keinen einzigen Penny für die Erschließung der Lagerstätte ausgegeben.

Selbst bei einer NPI hat das Royalty-Unternehmen eine enorme Hebelwirkung aus dem laufenden Betrieb. Die Produktion von Hemlo lag 2019 bei 213.000 Unzen, nach 171.000 im Jahr zuvor. Aber wie es üblich ist, wenn Minen in Betrieb sind, sanken die laufenden Kapitalkosten zeitgleich. So haben sich die Lizenzgebühren von Hemlo im Vergleich zum Vorjahr mehr als verdoppelt, was das Ergebnis eines Produktionsanstiegs um 2,5%, einer Senkung der Kapitalkosten um 13% und einer Goldpreiszunahme um 18% ist. Addiert man die 2,5%, 13% und 18%, dann erhält man mehr als 100%. Das ist eine merkwürdige Kalkulation, aber eine starke Hebelwirkung.



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