Verzweifelt auf der Suche nach Neutralität

Einer der faszinierendsten und geheimnisvollsten Aspekte bei der Beobachtung der Federal Reserve ist der ständige Dialog zwischen den Obrigkeiten der Fed und der Wall Street. Wir stellen uns private Treffen vor, die unter großer Geheimhaltung stattfinden. Diese können tatsächlich stattfinden, aber ich bin mir nicht sicher, ob sie überhaupt notwendig sind. Die Parteien tauschen ihre Forderungen öffentlich aus.

All diese Reden, Interviews und Papiere sind für jedermann zugänglich, haben aber ein bestimmtes Publikum im Sinn. Die Wall Street (d. h. Banker, Vermögensverwalter, Großanleger usw.) gibt ihre Präferenzen vor allem durch die Entwicklung der Marktpreise bekannt. Diese Gruppe wünscht sich fast immer niedrigere Zinssätze und mehr Liquidität. "Wir" (wie die Wall Street gerne für die Main Street spricht) brauchen immer niedrigere Zinsen, um einen Teil der Wirtschaft zu "retten".

Die letzten Monate waren eine Art offene Verhandlung, bei der die Wall Street eine schnelle Zinssenkung wollte und die Fed sagte: "Nicht so schnell." Diese Verhandlungen sind noch im Gange, scheinen aber zu Ende zu gehen. Jerome Powell hat erklärt, dass der Traum der Märkte von sechs Zinssenkungen in diesem Jahr ein Hirngespinst sei. Wir sollten höchstens mit drei Zinssenkungen rechnen, und die werden nicht vor Mitte des Jahres beginnen. Die Anleger scheinen dies nur widerwillig zu akzeptieren. Nichts davon ist jedoch festgeschrieben. Heute möchte ich darüber nachdenken, was die Fed tut, was sie sagt und wie sich der Rest des Jahres 2024 entwickeln könnte.


Relative Begriffe

Wenn die Fed-Beamten die Beschäftigung ankurbeln wollen, führen sie eine "akkommodierende" Politik durch, was im Wesentlichen bedeutet, dass sie die Zinsen senken, in der Hoffnung, dass dies die "Lebensgeister", wie Keynes es nannte, wecken wird. Sie kontrollieren die Inflation durch das Gegenteil: "restriktive" Politik oder höhere Zinsen. Aber das sind relative Begriffe. Höher oder niedriger als... was?

Die Antwort ist der so genannte "neutrale" oder "natürliche" Zinssatz. Dabei handelt es sich um ein theoretisches Konzept, d. h. um den Zinssatz, bei dem eine Volkswirtschaft bei stabiler Inflation ein Maximum an Produktion erreicht. Wirtschaftswissenschaftler nennen ihn "r*" oder "r-Stern". Niemand weiß, wie hoch dieser Zinssatz wirklich ist. Die Geldpolitik läuft also darauf hinaus, wie weit die politischen Entscheidungsträger glauben, von r* abweichen zu müssen, um ihr geliebtes Gleichgewicht wiederherzustellen, ohne noch mehr Chaos zu verursachen.

Sie werden feststellen, dass es sich nicht nur um ein bewegliches Ziel handelt, sondern um zwei bewegliche Ziele. Um ihre politischen Entscheidungen zu treffen, müssen sie r* definieren und dann entscheiden, wie weit sie sich sicher davon entfernen können.

Das ist, gelinde gesagt, eine große Aufgabe. Es ist kein Wunder, dass die Zentralbanken so oft scheitern. Die aktuelle Situation in den USA ist ein gutes Beispiel dafür. Ende 2021 war ziemlich klar, dass die "Preisstabilität" mit dem Anstieg der Inflation verschwinden würde. Es war nicht klar, was die Fed dagegen tun konnte oder sollte. Es handelte sich um eine andere Art von Inflation, die eher durch Angebotsschocks (erst COVID, dann der Russland-Ukraine-Krieg) als durch überhitzte Nachfrage ausgelöst wurde.

Eine restriktive Politik (höhere Zinssätze) kann dazu beitragen, die Nachfrage zu verringern, indem sie die Kredite verteuert. Wenn man sich die Raten nicht leisten kann, ist es unwahrscheinlicher, dass man das Haus, das Auto usw. kauft. Die Wahrscheinlichkeit, dass Unternehmen expandieren, sinkt. Dies führt mit der Zeit zu einem Rückgang der Inflation. Höhere Zinssätze tragen nicht dazu bei, das Angebot an Energie oder Lebensmitteln zu erhöhen.

Daher waren sie bei der Art von Inflation, die sich 2021-22 beschleunigte, weniger wirksam. Dies wurde fast sofort deutlich, da sowohl die Beschäftigung als auch viele Indikatoren für die Verbraucherausgaben die Straffung durch die Fed mehr oder weniger ignorierten. Die Auswirkungen zeigten sich vor allem bei zinssensiblen Gütern: Häuser, Fahrzeuge, Großgeräte usw. Aber selbst dort waren die Auswirkungen im Vergleich zu den gestiegenen Zinsen gering, zumindest im historischen Vergleich.

Die Beamten der Fed fragten sich, ob sie noch restriktiver vorgehen sollten. Ihre Antwort lautete bis zur Pause im Juli letzten Jahres "ja", aber die Straffung wurde auch auf andere Weise fortgesetzt. Die Fed verringerte ihre Bilanzaktiva weiter, da die Anleihekäufe der QE-Ära ersatzlos gestrichen wurden. In der Zwischenzeit bedeuteten stagnierende Nominalzinsen in Verbindung mit sinkenden Inflationsraten, dass die inflationsbereinigten "realen" Zinssätze weiter stiegen. Einer Messung zufolge liegt der reale Leitzins jetzt auf einem 20-Jahreshoch.




Während des größten Teils dieses Zeitraums lagen die nominalen Zinssätze bei Null oder leicht darüber, während die Inflation zwischen 1% und 2% lag. Dadurch blieben die Realzinsen von 2008 bis 2022 mit Ausnahme einiger Monate im Jahr 2019 negativ. Negative Realzinsen sind für Sparer, z. B. für Rentner, schrecklich. Ich habe oft geschrieben, dass dies eine finanzielle Repression für Rentner ist. Auch wenn es für große Kreditnehmer wie die Regierung gut war, hatte es andere negative Auswirkungen und musste beendet werden.

Das ist nun geschehen; die realen Zinssätze sind heute ungefähr so positiv wie sie 2010 negativ waren. Leider hatte keine der beiden politischen Maßnahmen die gewünschten Ergebnisse. Die ZIRP/NIRP hat das Wachstum nicht sonderlich angekurbelt, und auch die derzeitige "restriktive" Politik hat das Wachstum nicht unterdrückt. Die Inflation geht zwar zurück, aber ich vermute, dass ein Großteil davon ohnehin nachgelassen hätte, als die Störungen im Energiebereich 2022 nachließen.