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Die Zinsstruktur meldet sich zurück

19.05.2019  |  Klaus Singer
Das Gezerre um eine Lösung im Handelsstreit USA-VR China hält die Akteure an den Finanzmärkten beschäftigt. Mal wird aus dem Weißen Haus gezwitschert, es ginge trotz der mittlerweile verschärften Rhetorik weiter voran, dann gibt es wieder Nadelstiche. So wurde in den USA beschlossen, das chinesische Telekommunikations-Flaggschiff Huawei "auf den Index" zu setzen, woraufhin das chinesische Fernsehen in Abänderung des regulären Programms in Filmen aus dem Korea-Krieg zeigte, wie die "ruhmreiche" chinesische Armee gegen die der USA ankämpfte.

Bei all diesem Gezackere wurde kaum bemerkt, dass in der zurückliegenden Woche der Rendite-Spread zwischen den zehnjährigen und den einjährigen Treasurys kurz negativ wurde. Solche kurzen Episoden gab es auch in der jüngeren Vergangenheit schon. Bisher kam es nicht zu einer ausgeprägten Inversion der Zinsstruktur.

Aber auf der Rendite-Seite hat sich mittlerweile grundlegendes geändert. Der Spread zwischen den zehnjährigen TNotes und den 13-wöchigen TBills ist Anfang Dezember 2018 unter den Warnpegel von 0,5% gesunken und hat Ende März, sowie aktuell wieder die Nulllinie erreicht. Dieser Spread am kurzen Ende der Zinsstruktur ist insofern von besonderer Bedeutung, als ein niedriger Spread das Standard-Geschäft der Banken tangiert. Ein niedriger Spread macht die Refinanzierung von Krediten weniger attraktiv, weshalb die Bereitschaft abnimmt, Kredite zu vergeben.

Eine zusätzliche Warnung sendet der Rendite-Spread zwischen den 30-jährigen TBonds und den 13-wöchigen TBills (siehe Chart!). Er touchierte Anfang Dezember 2018 den Warnpegel bei 0,5%, setzte sich anschließend aber wieder nach oben ab. Ende März kam es erneut zu einer Berührung, die Gegenreaktion fiel schwächer aus als zuvor und seit einigen Tagen kraucht dieser Spread wieder an der Marke von 0,5% dahin. Sinkt er darunter, wäre das die zweite Warnstufe vor einer vollständigen Inversion.

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Dass US-Staatsanleihen die Entwicklung der Aktienkurse seit Anfang Dezember 2018 nicht mehr stützen, wird auch aus dem folgenden Chart klar. Hier wird der Verlauf des S&P 500 und der Verlauf des Kehrwerts der 10-jährigen TNotes, der Rendite-Benchmark, ausgewertet. Dieser Kehrwert dient als Proxy für die Bond-Kurse und stellt nach Fed-Modell das sogenannte faire KGV dar. Je höher dieses ist (je niedriger die Rendite), je eher wird der Ertrags-hungrige Anleger zu anderen Anlageformen, etwa Aktien, greifen.

Das Spiel kann aber nicht unendlich weit getrieben werden, eine zu starke Überbewertung von Aktien ruft irgendwann Gegenreaktionen hervor. Das faire KGV liegt aktuell bei fast 42, das KGV im S&P 500 nach Shiller ("CAPE"-zyklisch Inflations-adjustiert) kommt auf 30. Der Wert ist historisch hoch und angesichts der Aufwärtsbewegung seit Jahresbeginn, der Unsicherheit hinsichtlich der Perspektive des aktuellen Konjunkturzyklus, sowie der Sicherheit, die Staatsanleihen versprechen, wird die Luft hier dünn.

Die Auswertung hinter dem Chart (siehe Chart!) setzt S&P 500 und den Kehrwert der 10-jährigen TNotes in Beziehung und berücksichtigt auch die Höhe des Gleichgewichtspunktes (Mittelwert) beider Zeitreihen. Dieser hat ein historisch hohes Niveau erreicht, dementsprechend labil ist das Geschehen anzusehen. Im Ergebnis stützt der Verlauf der TNote-Rendite den Verlauf des S&P 500 seit Anfang Dezember 2018 nicht mehr (rote Status-Linie am oberen Chartrand). Er ist mittlerweile auch nicht mehr weit weg von dem Punkt, wo der "Status" von "neutral" auf "bearish" kippt.


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