Federal Reserve (Fed) - Der große Schrumpf?

Am Mittwoch hat die Fed Details zu ihrem Vorhaben vorgelegt, ihre Bilanz zu verkürzen. Diese war im Zuge der diversen QE- und sonstigen Rettungsmaßnahmen nach 2008 auf zuletzt 4,5 Bill. Dollar angeschwollen. Davon entfallen 2,5 Bill. Dollar auf US-Staatsanleihen und 1,8 Bill. Dollar auf MBS (mortgage-backed securities - Hypotheken-gesicherte Anleihen).

Von den in die Wirtschaft gepumpten Geldmitteln sind 2,2 Bill. Dollar als Überschussreserven der Banken wieder bei der Fed gelandet (blaue Linie in folgendem Chart) und werden mit jährlich 1,25% verzinst - ein sicheres Einkommen. Damit beläuft sich der Netto-Effekt der Bilanzverlängerung der Fed auf die umlaufende Geldmenge (grüne Linie) auf 2,3 Bill. Dollar. Ende 2016 lag dieser Effekt bedingt durch geringere Überschussreserven bei gut 2,5 Bill. Dollar, dem niedrigsten Wert seit September 2014, seitdem haben die Überschussreserven wieder zugenommen.



Wenn die Fed beginnt, die in ihrer Bilanz stehenden Anlagen zu verkaufen, schöpft sie damit Liquidität im Bankensystem ab, die Geldversorgung kontrahiert. Nicht wenige Ökonomen behaupten, eine übermäßige Kontraktion der Geldversorgung durch die Fed im Stadium eines reifen Konjunkturzyklus sei häufig der eigentliche Auslöser für Rezessionen.

Der Volkswirt Rodi Dornbusch schrieb gar, keine der US-Expansionen in den zurückliegenden 40 Jahren sei im Bett an Altersschwäche gestorben, jede sei durch die Fed umgebracht worden. Ich stimme dem zu - mit dem "kleinen" Unterschied, dass die Fed Rezessionen in den zurückliegenden Dekaden in der Regel dadurch verursacht hat, dass sie am Beginn eines Konjunkturzyklus eine viel zu expansive Geldpolitik betrieben hat (siehe hier!). Irgendwann gegen Ende des Zyklus kam sie dann nicht mehr umhin, die Schrauben anzuziehen, um den Überschwang, dessen Keim sie selbst gelegt hatte, zu dämpfen.

Die Frage ist, wie die Fed die Gratwanderung zwischen Normalisierung der Geldversorgung und Wirtschaftswachstum hinbekommen will. Die Fed hat am Mittwoch angekündigt, dass sie nicht beabsichtigt, Assets in ihrem Bestand aktiv zu verkaufen. Sie will hingegen die Reinvestition von fällig gewordenen Anleihen reduzieren. Das soll im Oktober beginnen zunächst mit einem Betrag von monatlich 10 Mrd. Dollar sein (Staatsanleihen zu MBS im Verhältnis 60:40). Nach einem Jahr soll dieser Betrag um 10 Mrd. Dollar pro Quartal erhöht werden, und so geht es weiter, bis eine Summe von 50 Mrd. Dollar pro Monat erreicht ist (siehe hier: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC_PolicyNormalization.20170613.pdf).

Damit ergeben sich nach vier Quartalen 120 Mrd.Dollar (oder 5,2% des Netto-Effekts der Bilanzverlängerung der Fed, s.o.), nach acht Quartalen sind es insgesamt 280 Mrd. Dollar und nach 12 Quartalen sind es 480 Mrd. Dollar (vorausgesetzt, es sind dann überhaupt noch so viele Anleihen fällig).

Die Fed legt bei ihrem Plan Wert darauf, dass ihre Bilanzverkürzung graduell und vorhersehbar ist. Gleichzeitig will die Fed das Niveau der Überschussreserven reduzieren, so dass die Wirkung der Bilanzverkürzung abgefedert und per Saldo die Netto-Reduktion vielleicht halbiert wird, also nach einem Jahr Laufzeit möglicherweise in die Gegend von 2,5% des Netto-Effekts der Bilanzverlängerung der Fed auf die umlaufende Geldmenge kommt. Zum Dritten betont sie nochmals, dass die Zinspolitik ihr primäres Tool der Geldpolitik bleibt und zur Feinabstimmung hinsichtlich der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen dient.

Der Start der Bilanzverkürzung der Fed scheint zögerlich, aber auf längere Sicht, schon nach einem Jahr, wäre ihre Größenordnung bereits deutlich. Unklar ist bisher, wie die Fed das Niveau der Überschussreserven reduzieren will - prinzipiell kann sie das über deren Verzinsung, wie auch durch höhere Mindestreservesätze bewerkstelligen. Im ersten Fall würden Banken tendenziell dazu bewegt, sich andere Anlagenformen zu suchen, im zweiten Fall würde das Potenzial zur Vergabe von Krediten tangiert.

Sieben FOMC-Mitglieder sehen den US-Leitzins bis Ende 2019 bei oberhalb von 2,75%, fünf wollen ihn sogar über 3% haben. Die Financial Times zieht daraus den Schluss, dass mindestens fünf der 19 FOMC-Mitglieder das Wachstum der US-Wirtschaft bis Ende 2019 aktiv bremsen wollen. Begründet wird das damit, dass der Median-Forecast der Fed für den längerfristigen Ausblick für den Leitzins bei 2,8% liegt, übrigens 1,5% unter der ersten veröffentlichten Projektion in 2012 und 0,2% unter der Projektion aus Juni. Gleichzeitig wird die Arbeitlosenquote bei 4,6% gesehen (aktuell 4,4%), die Wachstumsrate des realen BIP soll längerfristig 1,8% betragen und die PCE-Inflation 2% erreichen. Das passe nicht zusammen, heißt im Zentralorgan der Finanzwelt.

Wie das so ist mit manchen Plänen - meistens kommt es anders, als man denkt. Wie sagte Keynes in seiner "General Theory" so schön? "Die Schwierigkeit liegt nicht so sehr darin, neue Ideen zu entwickeln, sondern eher darin, alten abzuschwören." Meiner Meinung nach wird die Bilanzverkürzung nicht über ihr Anfangsstadium hinauskommen und damit mehr oder weniger ohne Wirkung bleiben.

Früher, in der "guten, alten Zeit", als die Preise (Zinsen als Preis für Geld) durch die Geldflut der Zentralbanken noch nicht in dem krassen Ausmaß manipuliert waren wie heutzutage, gab die Zinsstruktur meist einen zuverlässigen Hinweis darauf, ob eine Rezession bevorsteht. Das war immer dann der Fall, wenn die kurzfristigen Zinsen über die langfristigen stiegen. Die Zinsstruktur ist aktuell nicht invers - zuletzt ist der Spread zwischen den 13-wöchigen TBills und den 10-jährigen TNotes klar angestiegen. Allerdings ist der Spread zwischen den 10-jährigen TNotes und den 30-jährigen TBonds gesunken auf jetzt 0,5%. Möglicherweise ist das ein früher Hinweis, dass sich eine solche Entwicklung anbahnt. Im großen Rahmen sinkt dieser Spread seit mehreren Jahren, im Herbst 2015 lag er noch bei fast 0,9%.