Vorsicht vor dem Schwarzen Schwan

Aus der Weisheit der künstlichen Intelligenz stammt eine fesselnde Beschreibung: "Ein schwarzer Schwan ist ein seltenes, unerwartetes Ereignis, das erhebliche Auswirkungen hat, oft über das hinaus, was normalerweise erwartet wird. Es ist gekennzeichnet durch seine extreme Seltenheit, schwerwiegende Folgen und die Tendenz der Menschen, es als vorhersehbar zu rationalisieren, nachdem es eingetreten ist." Der wichtigste Teil dieses Absatzes ist der Zusatz "und die Tendenz der Menschen, sie als vorhersehbar zu rationalisieren, nachdem sie eingetreten sind".

In den Jahren meiner Tätigkeit in der Investmentbranche, die im Mai 1977 begann, entwickelte ich die schlechte Angewohnheit, Bände über Bände von Forschungsberichten zu lesen und dabei fälschlicherweise zu glauben, dass die Autoren dieser Berichte tatsächlich "berichten" und nicht nur ihre Schlussfolgerungen "ausarbeiten" würden. Ich lernte die "wichtigsten Punkte" der Dissertation blind auswendig und gab die Informationen an meine Kunden weiter, deren Augen glasig wurden oder deren Stimmen in einem kaum verhohlenen Gähnen untergingen, während ich das Unternehmensmanifest in grandioser Manier vortrug.

Nach einigen Jahren begann ich jedoch mein Vertrauen in die Unternehmensforschung zu verlieren, als ich langsam herausfand, wie das "Spiel" tatsächlich funktionierte. Die Dokumente, die mir als "Recherche" geliefert wurden, waren in Wirklichkeit nur eine Feder weniger als "Verkaufsbroschüren" und enthielten in der Regel massive Interessenkonflikte und falsche Darstellungen auf höchstem Niveau.

Das beste Beispiel dafür war in den 1990er Jahren, als ein angesehenes kanadisches Finanzinstitut namens "Royal Trustco" mit der Unterstützung und dem Segen vieler Mitglieder des kanadischen Establishments zu einem Kurs von 14 Dollar je Aktie segelte, als das Managementteam beschloss, meine Firma als "Finanzberater" zu engagieren. Unser Forschungsleiter organisierte eine Telefonkonferenz mit allen Niederlassungen von Küste zu Küste, um die Tugenden dieses 1892 in Montreal gegründeten Blaublutunternehmens zu loben und zu preisen.

Die Firma, für die ich arbeitete, hatte den Crash von '87 nur knapp überlebt, und die Makler wurden ermutigt, ihre Geschäfte auf das "Sammeln von Vermögenswerten" aufzubauen, anstatt "großartige Ideen zu finden", die den Kunden tatsächlich zu mehr Wohlstand verhalfen. Diese Kampagne, mit der Royal Trustco bei den Maklern und ihren Kunden beworben wurde, war also die nicht ganz so subtile Botschaft des Managements, dass die Firma "auf Qualität umstellt" und damit ihre Marke von 'Revolverhelden' zu "konservativen Vermögensverwaltern" verbessert.

Das klang alles großartig, und die große Mehrheit meiner Kollegen ließ sich auf das Konzept ein und begann, riesige Mengen an Royal-Trustco-Aktien zu erwerben, die den Kunden bequemerweise als Eckpfeiler für die auf "konservatives Wachstum" zugeschnittenen Portfolios verkauft wurden. Als Zyniker hatte ich ihre Übernahmen verfolgt, angefangen mit dem Immobilienmakler Lepage im Jahr 1984, dann Dow Financial Services im Jahr 1986, gefolgt von Expansionen mit Büros, die ausgerechnet in Tokio eröffnet wurden, um den Handel zwischen Kanada und Japan zu fördern.

Während sich also diese RT-Liebe wie ein Alberta-Wildfeuer über das ganze Land ausbreitete und in jeden Winkel jedes Büros im ganzen Land vordrang, ging ich den Vertriebs- und Forschungsmanagern aus dem Weg, während ich falsche Nasen und Schnurrbärte trug, wenn die Compliance-Beamten ins Büro kamen, weil ich im Laufe des Jahres nicht eine einzige Aktie von Royal Trustco gekauft hatte und stattdessen Aktien eines kleinen Diamantenexplorers namens Dia Met Minerals kaufte, der meine Vorgesetzten auf die Palme brachte, weil er als "zu spekulativ" für unsere Kunden galt. Dann brach die Katastrophe über die Welt der "konservativen Investitionen" herein.

Das ehrwürdige alte Blaublutunternehmen geriet in den Jahren 1992-1993 plötzlich "über seine Verhältnisse" und vergaß, dass die bewährte Methode zur Verwaltung einer Treuhandgesellschaft "Langfristige Entleihung und kurzfristige Verleihung" lautete. Royal Trustco musste plötzlich feststellen, dass sich sein Kreditbuch umkehrte, und als die Zinssätze stiegen und die Rezession im Wohnungsbau- und -verkaufssektor den freien Cashflow belastete, brach der Aktienkurs von Royal Trustco von 14 Dollar auf 1 Dollar ein.

Die Makler, die am Boden zerstört waren, weil sie auf einen virtuellen Gartenweg geführt worden waren, der sie als "Beschützer des Reichtums" erscheinen lassen sollte, forderten, dass Köpfe rollen sollten, und innerhalb weniger Monate kaufte die Muttergesellschaft Royal Bank of Canada die verbleibenden Vermögenswerte auf, doch leider war der Schaden bereits angerichtet. Der Forschungsleiter, der die RT-Kampagne angeführt hatte, wurde fristlos entlassen, und es folgten eine Reihe von Umstrukturierungen in der Geschäftsleitung, bis das Unternehmen schließlich durch ein Wunder an Glück und meisterhaftem Verkaufsgeschick an eine ehrgeizige amerikanische Investmentbank verkauft wurde.

Ich erinnere mich an den Tag, an dem mein Vorgesetzter mich auf den Teppich rief, um mit mir zu besprechen, warum ich diesen "Penny-Aktie" namens Dia Met kaufte, und ich antwortete, dass der Gründer, ein exzentrisches Genie namens Chuck Fipke, ein Chromdiopsid-Indikatormineral in einem der Gletscherzüge in der Nähe des Lac de Gras in Kanadas NWT gefunden hatte. Nachdem sich die glasigen Augen meines Vorgesetzten wieder normalisiert hatten und sein Kiefer wieder in sein Gesicht passte, fragte ich ihn, wie es um seinen Royal Trust bestellt sei, und sah dann zu, wie sein Blutdruck in den roten Bereich ging, was das Treffen und meine Anstellung ein paar Tage später beendete.

Nun, für die Makler, die zu Vermögensverwaltern wurden, und für das Management, das seine Aktien und Optionen einlöste, als der US-Gigant sein Scheckbuch zückte, ging alles gut aus, aber ich habe mich oft gefragt, was aus den Tausenden von Kunden geworden ist, die dem Niedergang von Royal Trustco zum Opfer fielen.

Es handelte sich nicht um einen, sondern um zwei "schwarze Schwäne", die Anfang der 1990er Jahre auftraten. Das erste "seltene, unerwartete Ereignis, das erhebliche Auswirkungen hat, die oft über das hinausgehen, was normalerweise erwartet wird", war das unvorstellbare Schicksal einer legendären Institution, die zwei Weltkriege und eine wirtschaftliche Depression überlebt hatte, nur um dann durch ungezügelte Gier und finanziellen Leichtsinn zu Grunde zu gehen.

Die zweite Entdeckung, "die sich durch ihre extreme Seltenheit auszeichnet", war die Entdeckung von wirtschaftlich nutzbaren Diamanten in Edelsteinqualität in der kanadischen Arktis durch keinen Geringeren als den exzentrischen Geologen, der die "hochspekulative Penny-Aktie" namens Dia Met Minerals leitete. Im Jahr 2001 wurde Dia Met Minerals von BHP Billiton in einem Geschäft im Wert von 687 Millionen Dollar übernommen.

BHP Billiton erwarb mehr als 75% der Aktien von Dia Met und damit 80% der Anteile an der Ekati-Diamantenmine, an der Dia Met zuvor 29% gehalten hatte. Die verbleibenden 20% an Ekati befanden sich im Privatbesitz von Dia-Met-Gründer Charles Fipke und seinem Partner Stuart Blusson. Zwei völlig unterschiedliche Ergebnisse, die nichts mit Research oder "konservativem Geldmanagement" zu tun haben; die Schwäne sind einfach da.


Aktien

Der israelische Luftangriff auf iranische Nuklear- und Militäreinrichtungen Ende letzter Woche mag einem "schwarzen Schwan" ähneln, aber er war wirklich meilenweit davon entfernt, ein Ereignis zu sein, das "von den Leuten als vorhersehbar rationalisiert wird, nachdem es passiert ist", denn die beiden Länder beschießen sich schon seit einer gefühlten Ewigkeit gegenseitig. Da sich die Aktien jedoch in einem Höhenflug befanden und die professionellen Anleger sich bemühten, ihre Gewichtung zu erhöhen, nachdem sie seit dem Tiefpunkt am 7. April Nettoverkäufer waren, waren (und sind) die Märkte angesichts des überkauften Zustands von S&P und NASDAQ anfällig für einen beträchtlichen Drawdown.

Ich habe mich am CPI-Tag (Mittwoch) mit einer 25%igen Allokation wieder der Volatilität zugewandt und dann sowohl am Donnerstag als auch am Freitag weitere 75% in denselben Volatilitätspositionen investiert, die mir am "Befreiungstag" so gut gefallen haben.

Um Ihnen allen eine Perspektive auf die Bewertungen zu geben: Als ich 1977 in die Wertpapierbranche eintrat, lag das durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis für den S&P 500 bei 8,43 und die Rendite bei durchschnittlich 5,39%. Bei den Tiefstständen im April lag das durchschnittliche KGV bei 18 und die durchschnittliche Rendite bei 1,27%. Das war bei den Tiefstständen. Bei Börsenschluss am Freitag lag das KGV bei 24,21 und die durchschnittliche Rendite näherte sich 1%. Hätte mir jemand gesagt, dass die Analysten der Wall Street Aktien mit einem KGV von 18 im Jahr 1977 als "unterbewertet" einstufen würden, hätte ich ihn aus dem Raum gelacht. Alles, was über dem 10-fachen des Gewinns lag, war damals ein Grund zur Entlassung.