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Vergessene Lektionen

21.07.2022  |  John Mauldin
"Wer sich nicht an die Vergangenheit erinnern kann, ist dazu verdammt, sie zu wiederholen", lautet ein bekanntes Zitat, das aber auch unvollständig ist. Man kann sich lebhaft an die Vergangenheit erinnern und muss sie dennoch wiederholen. Das passiert zum Beispiel, wenn mächtige Menschen wichtige Lektionen, die alle betreffen, vergessen (oder ignorieren).

In der Politik können wir den Schaden oft begrenzen, indem wir die Übeltäter abwählen. Schwieriger ist es bei Institutionen, die speziell dafür geschaffen wurden, eine solche Rechenschaftspflicht zu vermeiden, wie etwa das Federal Reserve System. Meiner Meinung nach ist das Versäumnis der Fed, klare Lektionen zu beherzigen, eine der Hauptursachen für unsere derzeitigen wirtschaftlichen Probleme. Heute werden wir uns ein Beispiel ansehen, während wir das in Kürze erscheinende Buch von William Chancellor, The Price of Time: The Real Story of Interest, weiter untersuchen.

In den letzten zwei Wochen, unter anderem in meinem letzten Artikel, haben wir gesehen, wie anhaltend niedrige Zinssätze seit Jahrhunderten Spekulationsblasen erzeugen. Dies wurde schon vor langer Zeit von Schriftstellern wie Walter Bagehot verstanden, die den Leitern der Federal Reserve wie Alan Greenspan und Ben Bernanke gut bekannt waren. Das ist kein altes Geheimnis. Doch diese Leute, deren eigentliche Aufgabe es ist, die Lehren der Vergangenheit zu kennen, haben sie entweder vergessen oder sich entschieden, sie zu ignorieren. Heute werden wir uns ansehen, wie sich dies in der Krise von 2008 manifestierte - und die Bedingungen schuf, mit denen wir heute konfrontiert sind.


Willkommen, Goldlöckchen

Auf der Strategic Investment Conference im Mai hatten wir einen besonderen Gast, der in der ersten Reihe der Greenspan/Bernanke Fed saß. Tom Hoenig war von 1991 bis 2011 Präsident der Kansas City Fed und gehörte in dieser Zeit dem Offenmarktausschuss an, der die Politik bestimmt. Er sagte, dass alles ganz harmlos begann. Hier ist ein Teil meines Artikels vom 27. Mai "Rock and a Hard Place".

"Die anfänglichen Fehler schienen unschuldig zu sein. In der mexikanischen Peso-Krise und später bei den Schuldenkrisen in Asien und Russland kam die Fed den Märkten mehr entgegen. Dies waren in der Tat schlimme Situationen. Die Fed musste reagieren, und das tat sie auch, indem sie verhinderte, dass die Märkte implodierten. Die Wall Street feierte Greenspan als Genie. Dies war der Ursprung der Selbstüberschätzung, von der Bill White sprach, und auch andere Zentralbanken hatten sie.

Hoenig erkannte früh, dass die Fed in Wirklichkeit nur Hedgefonds aus der Patsche helfen wollte. Später erkannte er, dass sie eine Politik mit unbefristeten Verpflichtungen "für einen beträchtlichen Zeitraum" ankündigte. Man nannte dies den 'Greenspan Put'. Ich glaube, wir wussten alle irgendwie, was passierte, aber es ist trotzdem verblüffend, diese Insiderbeschreibung zu hören. Die Fed-Beamten wussten ganz genau, dass ihre Politik zu einer Inflation der Vermögenswerte führte - höhere Aktien- und Immobilienbewertungen usw. Sie dachten, das sei in Ordnung, solange es nicht zu einer breiteren Preisinflation kam. Was nicht der Fall war, zumindest nach den Maßstäben der Fed."


Die Zentralbanker begannen zu glauben, die Fed könne sich aus jeder Krise herausmanagen. Diese extreme Selbstüberschätzung trug zu einer Reihe großer geldpolitischer Fehler bei, die zur Großen Rezession (und nun zu einer "Zweiten Großen Rezession") führten. Ein paar weise Männer und Frauen, die an einem Tisch saßen, dachten, die enorm komplexe Wirtschaft sei ihren einfachen Entscheidungen unterworfen.

Das war damals nicht der Fall und ist es auch heute nicht. So fangen schlechte Situationen oft an. Die Menschen gehen ein Risiko ein, es passiert nichts Schlimmes, also gehen sie noch ein bisschen weiter. Irgendwann gehen sie zu weit. Greenspan drängte die Fed weg von ihrer zuvor langweiligen Rolle als Kreditgeber der letzten Instanz hin zu einem aktiveren Marktteilnehmer. Chancellor beschreibt, wie es 1987 begann.

"Ein paar Monate nach seinem Amtsantritt wurde Greenspan im Oktober 1987 mit dem schlimmsten Börsenkrach seit 1929 konfrontiert. Er reagierte, indem er den Leitzins senkte und die Wall Street mit Liquidität überflutete. Der Aktienmarkt erholte sich wieder. Kurz darauf ging die Fed dazu über, nicht mehr zu versuchen, das Wachstum der Kreditaufnahme der Banken zu beeinflussen, sondern direkt auf die Zinssätze einzuwirken."

Es ist heute schwer zu verstehen, aber lange Zeit hat die Fed die Zinssätze nicht so "verwaltet", wie sie es heute tut. Sie konzentrierte sich hauptsächlich darauf, die Banken liquide zu halten und den Markt die Zinssätze selbst anpassen zu lassen. Ja, so etwas ist tatsächlich möglich. Der Crash von 1987 und die darauf folgende Savings & Loan Crisis scheinen diese Philosophie verändert zu haben. [Ich sollte anmerken, dass die Savings and Loan Crisis auf einen politischen Fehler zurückzuführen war. Auch hier griff die Regierung ein, um "den Tag zu retten"]. Hier ist wieder Chancellor

"Nach der Savings & Loan Crisis um die Jahrtausendwende, als mehr als tausend US-Hypothekenbanken, so genannte Thrifts, scheiterten, wurde der Leitzins der Fed auf unter 3% gesenkt, den niedrigsten Stand seit vielen Jahren und etwa die Hälfte der vorherrschenden Rate des (nominalen) BIP-Wachstums. Greenspan wollte der Wall Street unter die Arme greifen: Billige kurzfristige Kredite ermöglichten es Banken und Hedgefonds, durch "Reiten auf der Zinskurve" Gewinne zu erzielen. Ein Anstieg der Produktivität in den USA Mitte der 1990er Jahre deutete auf einen Anstieg des natürlichen Zinssatzes hin.

Gleichzeitig sanken die Preise für importierte Waren, und die Inflation blieb inaktiv. Wenn der Zinssatz die Kapitalrendite widerspiegelt, dann hätten die amerikanischen Zinssätze im gleichen Maße steigen müssen. Aber das geschah nicht. Stattdessen wurden die kurzfristigen Zinssätze während des größten Teils des Zeitraums zwischen Anfang 1992 und dem Ende des Jahrzehnts unter der Wachstumsrate der US-Wirtschaft gehalten.

Angesichts eines positiven Angebotsschocks, der dem ähnelte, den die Vereinigten Staaten in den 1920er Jahren erlebt hatten, blieb die Greenspan-Notenbank also akkommodierend. Eine neue Ära kündigte sich an - aber um diejenigen, die ein langes Gedächtnis haben, nicht zu erschrecken, wurde sie in das Neue Paradigma oder die Goldlöckchen-Wirtschaft umbenannt, die 'nicht zu heiß und nicht zu kalt' ist."


Rückblickend betrachtet, war diese Ära eindeutig der Ursprung unserer derzeitigen Probleme. Greenspan (mit vielen Komplizen) sah, wie er die Märkte glücklich machen konnte, indem er die Zinssätze niedriger hielt, als es die Umstände rechtfertigten. Alle liebten Goldlöckchen. Und wie uns Tom Hoenig berichtete, setzte sich diese Praxis in den 1990er Jahren fort, als die Fed den Markt wiederholt vor verschiedenen Krisen "rettete".

Dies funktionierte nur aufgrund des "positiven Angebotsschocks", den Chancellor erwähnte. Ein perfekter Sturm - der Internet-Boom, die europäische Einigung, der Zusammenbruch der Sowjetunion - ermöglichte es Greenspan, mit riskanten Maßnahmen durchzukommen, die seine Vorgänger nie versucht hätten.



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