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Desaster am High-Yield-Markt

05.06.2018  |  John Mauldin
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Das ist heute alles offensichtlich. Damals war es das jedoch nicht. Intelligente, erfahrene Investoren glaubten, dass Enron wirklich "die Zukunft" war, und händigten dem Unternehmen ihr hart verdientes Geld nicht nur durch Aktienkäufe, sondern auch im Tausch gegen Schuldverschreibungen aus. Eine große Menge Schulden. Enrons Konkursantrag zeigte, dass der Mutterkonzern Schulden in Höhe von 13,1 Milliarden Dollar hatte und die Tochtergesellschaften zusätzlich mit 18,1 Milliarden Dollar verschuldet waren. Dabei sind jedoch nicht die mindestens 20 Milliarden Dollar einberechnet, deren Existenz fernab der Bilanz vermutet wurde.

Heute glauben andere Investoren an die Träume der heutigen Zeit. Vielleicht werden einige von ihnen glücklicher enden als Enron. Aber Sie sollten nicht Ihre eigene finanzielle Zukunft darauf verwetten.


Büroräumlichkeiten

Ich habe bereits über die möglichen Probleme am Markt für hochrentierliche Anleihen gesprochen. Das ist der höfliche Name für "Schrottanleihen", die von Unternehmen ausgegeben werden, welche noch nicht einmal ein Anlagebonitätsrating von unseren bekanntlich nachsichtigen Ratingagenturen erhalten können.

Es handelt sich dabei eine zweischichtige Bedrohung. Erstens: Viele Unternehmen arbeiten so knapp an der Schwelle zur Profitabilität dass selbst der mildeste wirtschaftliche Rückgang dafür sorgen könnte, dass sie ihre Anleihezahlungen nicht länger tätigen können. Zweitens: Anleihebesitzer werden derartige Anleihen verkaufen wollen, jedoch wird die angenommene Liquidität nicht vorhanden sein.

Ich könnte hier auf viele Beispiele verweisen, aber nehmen wir eines, das erst vor Kurzem in den Nachrichten erschienen ist: WeWork. Das noch immer private Unternehmen gab letzten Monat Anleihen aus und ermöglichte der Öffentlichkeit einen Blick in seine Bücher. Das Angebot erwirtschaftete 702 Millionen Dollar zu 7,875% - eine angenehme Rendite, wenn sie den gesamten Zeitraum von sieben Jahren überdauert. Zumindest, wenn man sein Kapital am Ende dieses Zeitraums zurückbekommt. Ich bin nicht davon überzeugt, dass das bei diesem Investment der Fall sein wird.

WeWork besitzt zumindest ein klares Geschäftsmodell - eines, das sich bei anderen Unternehmen bereits bewährt hat - und das sie mit Elan und Talent durchsetzen. Das Unternehmen unterzeichnet langfristige Mietverträge für Büroräume und untervermietet diese dann an eine Vielzahl Freiberufler und unabhängiger Auftragnehmer, die billige Büros benötigen. Viele davon bestehen nur aus einem Tischplatz innerhalb offener Apartments.

Das ist anscheinend sehr attraktiv für die jüngere Generation, die es mag in der Nähe Gleichaltriger zu arbeiten, und der Preis stimmt sicherlich auch. WeWork stellt alle möglichen Annehmlichkeiten zur Verfügung, die eine angenehme Arbeitsatmosphäre schaffen. Der Gründer Adam Neumann ist eine charismatische Führungsperson und weiß offensichtlich, wie man Kapital beschafft. Also könnte das Unternehmen einige Zeit überleben.

Das Risiko hierbei ist jedoch, dass WeWorks Mieter rasch verschwinden könnten, wenn ihr eigenes Einkommen versiegt - so wie es vielen ergehen wird, wenn die Wirtschaft zusammenbricht. Die Investoren scheinen zu glauben, dass dieses Risiko nicht nur verkraftbar, sondern auch vernachlässigbar ist.

Grant William veröffentlichte eine lange WeWork-Analyse in der letzten monatlichen Ausgabe seines Newsletters Things That Make You Go Hmmm... Nach einer Prüfung der Zahlen und einem Vergleich von WeWorks aktueller Bewertung von 20 Milliarden Dollar mit vergleichbaren Unternehmen meint Grant, dass die Investoren im Grunde genommen verrückt geworden sind.

"Die Liste der typischen Bedenken, die Investoren in Bezug auf WeWork haben könnten, gehört in eine längst vergangene Zeit, in der diejenigen, die einem Unternehmen ihr wertvolles Kapital liehen (und auf eine risikofreie Rendite verzichteten), eine Verbindung zwischen den Vermögenswerten des Unternehmens und dessen Verbindlichkeiten sehen mussten.

Ein negativer Cashflow war auch einmal problematisch und "strategische Herausforderungen" ließen die ein oder andere Augenbraue nach oben schnellen.

Heutzutage nicht mehr.

Stattdessen reicht heute, in einer Welt der Renditensuchenden und der minimalen Sorgfaltspflicht, die Kombination einer (relativ) saftigen Rendite und das Auftauchen bekannter Namen wie Masayoshi Son in einem Unternehmensregister, während die einst wesentlichen Aspekte eines Unternehmensgeschäfts mittlerweile in Vergessenheit geraten sind."


Grant ist auch nicht der einzige Skeptiker. Der Entwickler John McNellis analysierte die Zahlen und kam zum folgenden Schluss:

"Wenn WeWork tatsächlich 14 Millionen Fuß Büroraum zu einem Wert von, sagen wir, 500 Dollar je Fuß besitzen würde, statt, diese Fläche nur unterzuvermieten, so entspräche der Realwert des Unternehmens 7 Milliarden Dollar oder etwa einem Drittel seines selbst angepriesenen Werts. Und diese Bewertung von 7 Milliarden Dollar würde voraussetzen, dass all diese Gebäude schuldenfrei sind."

McNellis hebt auch etwas Wichtiges aus den Offenlegungen anlässlich der Anleiheherausgabe hervor.

"Weder unterzeichnet WeWork seine eigenen Mietverträge, noch garantiert es diese. Stattdessen erschafft das Unternehmen für jeden unterzeichneten Vertrag eine Einzweckgesellschaft (Single Purpose Entity) mit sehr begrenzter Kapitalausstattung, d. h. für die Muttergesellschaft ergeben sich aus dem Abschluss der Mietverträge bringen fast keinerlei Ausfallrisiken. Diese Entitäten sind bekannt als SPEs ("Screwing Probably Expected", dt.: Betrug wahrscheinlich erwartet)."

Wenn also WeWorks Mieter verschwinden würden, wären die ersten Opfer nicht WeWork selbst, sondern die Immobilienbesitzer, die WeWork die Räumlichkeiten zur Verfügung stellen. Ihnen bleiben dann wahrscheinlich nur wenig rechtliche Möglichkeiten. Wahrscheinlich sind sie jedoch selbst kreditfinanziert. Die Verluste werden also aufwärts fließen und letztlich in das Bankensystem. Und wir wissen, wo das endet.



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